Вставка

Финансовый рынок - прежде всего, люди, а не деньги. Рынок сам ведет себя, как живое существо, как толпа. Отсюда - знаменитая наука о поведенческих финансах, множество наблюдений об аномалиях рынка, рефлексивность. Иногда кажется, что это существо безумно. Существо, которое нервно реагирует на любые новости или, наоборот, отмахивается от новостей, которые меняют всё на свете. Видит частности, не замечая целого. Откровенно в своей жадности прозевало кризис. Существо, основой жизни которого является обязательно рост, бесконечный рост. Когда компания рапортует о том, что она не росла и соответственно в этом году не показала таких же темпов, как в прошлом, это считается плохой новостью и рынки автоматически падают. С рациональной точки зрения жизнь финансового рынка, экономическое мышление, настроенные только на постоянный несбалансированный рост и на неограниченно широкое потребление ресурсов, близки к помешательству, вызывая горячечный бред у экономических агентов, сменяющийся длительными депрессиями и помещением их под принудительный государственный надзор

С 1995 г. (запуск в действие Российской торговой системы с котировками российских акций в долларах США, с расчетами за границей и свободным допуском нерезидентов) внутренний финансовый рынок России включен в систему глобальных финансов.
Интернационализация внутреннего рынка стала базой для формирования спекулятивной модели российского финансового рынка с ограниченной конкурентоспособностью, в масштабной степени зависящей от динамики мировых цен на экспортное сырье, от иностранного финансирования и «горячих денег» нерезидентов при замещении внутреннего денежного спроса внешним спросом, создании разновидности в 2000 – 2008 гг. «Валютного совета» («Currency Board»).
Указанную модель отличают следующие черты:
а) дефекты архитектуры внутреннего финансового рынка:
- зависимость ценообразования на российские финансовые активы преимущественно от деятельности иностранных инвесторов;
- зависимость долгового финансирования российской экономики как ключевого финансового источника экономического роста от иностранных инвесторов;
-встроенная оценка странового риска российской экономики как эксцессивно высокого со стороны иностранных и отечественных инвесторов;
-низкая монетизация экономики;
-открытость архитектуры финансового рынка для движения спекулятивных потоков “горячих денег” крупных иностранных инвесторов;
-высокая фрагментарность российского финансового рынка; олигополистическая структура рынка;
-чрезмерные концентрации: собственности в акционерных капиталах; торговой активности на ограниченной группе финансовых инструментов; финансовых институтов, финансовых ресурсов в Москве; очень незначительная доля акционерных капиталов, находящихся в свободном обращении (небольшой free float – до 10-15%); олигополия в структуре финансовых посредников и институциональных инвесторов; заниженная доля участия населения в активности на финансовом рынке; отсутствие системы налоговых стимулов для инвестирования резидентов в инструменты финансового рынка;
-сохраняющаяся слабость финансовой позиции институтов финансового рынка;
-как следствие, проблемная модель российского финансового рынка, складывающаяся на среднесрочную перспективу, подверженная высоким уровням рисков финансового кризиса; нуждающаяся в программе специальных мер, направленной на усиление конкурентоспособности рынка;
б) финансовая политика государства как фундаментальный фактор в течение 2000 – середины 2008 гг. была объективно связана с усилением спекулятивного характера модели финансового рынка России, нарастанием системных рисков в финансовом секторе. Это относится к следующим ее компонентам:
- низкая монетизация; отсутствие цели роста монетизации на основе внутреннего денежного спроса;
-сочетание открытого счета капитала, сверхвысокой доходности активов внутри страны и «закрепленного» курса рубля, привязанного к бивалютной корзине;
-искусственно высокая цена денег (2-3% по межбанковским кредитам в 2006 – 2007 гг. является базовой ценой денег в российской экономике, вместо 5 – 6% по государственным ценным бумагам на их рынке, на котором доминировали Банк России и Сбербанк; отсутствие политики, направленной на понижение цены денег в экономике;
-вывод «избыточной ликвидности» из внебюджетных фондов государства в валютные резервы в связи с «дефицитом инвестиционных проектов»; формирование в этой связи необходимости для банков и крупнейших российских компаний в массированном наращивании внешних долгов за рубежом для покрытия дефицита в инвестициях;
-создание своеобразного режима «валютного совета» (Currency Board) на основе эмиссии рублей в оборот против накопления внешних долгов банками и корпоративным сектором; отсутствие обычного механизма эмиссии через кредитование центральным банком коммерческих банков как базы растущего внутреннего денежного спроса;
-акцент на внешний денежный спрос (зависимость от средств иностранных инвесторов) вместо укрепления внутреннего денежного спроса; -отсутствие мониторинга системных рисков финансового кризиса; развитие рынков иностранных портфельных инвестиций («горячих сделок»), деривативов, репо, внебиржевых срочных сделок без контроля системных рисков, которые они несут;
-избыточный налоговый пресс (налоги плюс квази-налоги / ВВП) почти в два раза выше, чем в Китае); отсутствие налоговых преференций для прямых инвесторов – резидентов, для инвестиций в сферу инноваций, в высокотехнологичные компании, в модернизацию производства;
-как следствие, низкая норма накопления (доля ВВП, идущего на накопление, в России – 25%, в Китае – 44% (2007, Всемирный банк) и др.

Причинно-следственная характеристика спекулятивной модели финансового рынка

Впервые спекулятивная модель финансового рынка сложилась в Российской Федерации в 1995 – 1998 гг., будучи основанной на долларизации экономики (Россия – один из крупнейших в мире потребителей наличных долларов (анализ см. выше)), эксцессивном наращивании государственного долга, свободной игре нерезидентов на внутреннем рынке акций и внебиржевых срочных сделках с валютой.
Ее существование привело к эксцессивному накоплению всех видов финансовых рисков и к реализации системного риска финансового кризиса в 1997 – 1998 гг.
В 2000 – 2008 гг. эта модель была восстановлена второй раз. При дефицитности инвестиций в экономике денежные власти и Минфин Российской Федерации направляли профициты бюджета и платежного баланса как «избыточную ликвидность» за рубеж, в доллары США, фунты стерлингов, евро. Чтобы закрыть эту «черную дыру» в инвестициях крупнейшие российские корпорации и банки стали наращивать внешний долг, в тех же западных валютах. Уникальное сочетание открытого счета капиталов, экстремальной доходности и закрепленного курса рубля стало втягивать на внутренний финансовый рынок потоки «горячих денег» нерезидентов.
Все это происходило под отчеты о высокой оценке российского бизнеса, о росте капитализации (а на самом деле – мыльного пузыря). В таких развивающихся экономиках, как российская, если акции стоят больше 100 - 120% ВВП, масштабно нарастают системные риски. Доказано не единожды и на многих рынках. Тому примером десятки кризисов, спекулятивных атак, финансовых инфекций по всему миру.
Центральный банк, с одной стороны, выводил деньги, заработанные бюджетом на нефти, за рубеж под лозунгом борьбы с инфляцией. С другой стороны, замещал их рублями, выпущенными против спекулятивных иностранных инвестиций и корпоративного внешнего долга, заходящих в страну, как вода в воронку. Отказываясь от кредитной эмиссии безналичных рублей под рост экономического оборота. От выполнения важнейшей функции денежных властей всего мира, связь которой с валютными операциями вторична.
Итог – чрезмерная зависимость российского финансового сектора от нерезидентов, его способность вместо смягчения негатива, идущего с западных рынков, наоборот, его двукратно усиливать. К концу сентября 2008 г. (месяц начала рыночных шоков) нижняя точка индекса Доу-Джонса (DJIA) – минус 20% к началу 2008 г., индекса РТС - минус 45%⁴⁰. Масштабы массового бегства капиталов из России, размеры волатильности национальной валюты, акций на внутреннем рынке (депозитарных расписок на внешних рынках) были одними из самых высоких в мире (анализ данных и международные сопоставления в этой области см. в главах 1 – 2, а также в части II). В 2008 г. нетто-портфельные инвестиции в Россию сократились примерно в 4 раза, чтобы вновь двукратно вырасти в 2009 г. Нетто-инвестиции в акции, как самый спекулятивный сегмент рынка (кроме деривативов) в 2008 г. упали на 83,4% с тем, чтобы увеличиться в 2009 г. на 112,3%.
В 2009 - 2010 гг. началось восстановление спекулятивной модели российского финансового рынка в третий раз. Анализ данных о динамике портфельных инвестиций, прежде всего в акции, полностью подтверждает этот тезис (таблица 5.4). Вновь были соединены закрепленный курс рубля, высокая доходность финансовых активов внутри России, свободный счет капитала, постепенное (посткризисное) восстановление механизма эмиссии рубля против валютных поступлений в Россию (при одновременном выводе в валютные резервы излишков ликвидности бюджета и внебюджетных фондов). При одном из самых глубоких в мире падений в 2008 г. рост фондового индекса РТС составил в 2009 г. 135,3% (один из самых крупных в мире). Вновь на российский рынок пришли спекулятивные портфельные инвестиции, стремительно наращивающие свой объем.

Таблица 5.4. Динамика портфельных инвестиций в Россию*

*2005 – 2008 гг. – по данным IMF International Financial Statistics, 2009 г. - по данным Банка России (международная инвестиционная позиция РФ) (www.cbr.ru). Нетто-портфельные инвестиции рассчитываются как накопленные портфельные инвестиции из России за вычетом накопленных портфельных инвестиций в Россию. Превышение инвестиций из России над инвестициями в Россию отражается со знаком «+». И, наоборот, превышение инвестиций в Россию над инвестициями из России отражается со знаком «-»

Ни на одном фондовом рынке мира фондовые индексы не падали так глубоко и не восстанавливались так стремительно, как на российском (таблица 5.5).

Таблица 5.5. Динамика страновых фондовых индексов*

*World Federation of Exchanges Statistics 2007 – 2009, Prague Stock Exchange, Бюллетень биржевой статистики Международной ассоциации бирж стран СНГ. Страны Скандинавии (Nordic Exchange) – Швеция, Дания, Финляндия, Исландия. Страны Балтии (биржи – члены NASDAQ-OMX Group) – Латвия, Литва, Эстония

Как показывает анализ данных таблицы 5.5, проведенный по 32 индустриальным и 44 развивающимся странам, кризисная динамика имела широкий диапазон колебаний. Медианная зона – фондовые индексы на конец 2008 г. составляли 50 – 60% от их значений в конце 2007 г.; в конце 2009 г. они выросли на 20 – 50% в сравнении с 2008 г.
Ни одна страна мира не имела такой волатильности рынка акций в 2007 – 2009 гг., как Россия. В кризисный 2008 г. Россия вошла в четверку стран с наиболее глубокими падениями фондовых индексов. Величина индекса РТС составляла в конце 2008 г. лишь 27,6% от уровня 2007 г. И, наоборот, в 2009 г. ни в одной стране фондовый индекс не увеличился в таких размерах, как в России (в 2, 35 раза).
Обращает на себя внимание, что страны, показавшие наиболее глубокие падения рынков акций в 2008 г., близки по региональной принадлежности (Россия, Болгария, Украина, Словения, Черногория, Румыния, Сербия, Хорватия, Босния и Герцеговина, Казахстан, Эстония, Литва, Латвия), тесно связаны между собой. По оценке, глобальные инвесторы, часто формирующие портфели по региональному принципу, вышли из активов «региона в целом».