Финансовая библиотека Миркин.ру
Резюме, методология

"Много проклятий тяготеет над головой автора,
впервые установившего обычай предварять пьесу куском словесности, известным под названием пролога"
Генри Фильдинг. История Тома Джонса найденыша. Книга шестнадцатая

Российская финансовая система является частью глобальных финансов, повторяя фундаментальные тенденции, связанные с ними. Все финансовые рынки действуют как глобальные. Финансовый рынок России ведет себя как единый финансовый актив с другими рынками. Страна, как актив, ведет себя особенно лишь при фундаментальных изменениях в ней (политическая и экономическая система).
В будущем прогнозируется сохранение функциональной зависимости динамики российского финансового рынка от стоимостного движения зарубежных рынков и поведения глобальных инвесторов.
Как следствие, прогноз финансового будущего России формируется исходя из:
-ожидаемой динамики глобальных экономики и финансов, от которых функционально зависит хозяйство России (Часть III книги);
-сложившейся модели, архитектуры, долгосрочных тенденций, деформаций финансовой системы России, являющихся инерционными (качественные изменения занимают длительное время, их заметное влияние находится за пределами 5 – 7 лет) (Часть I книги);
-потенциала системного риска, встроенного в финансовую систему России, угрозы локальных финансовых кризисов в других странах (Часть II книги).
Среднесрочный прогноз финансового будущего России (2011 – 2015 гг.) охватывает следующие направления:
-банковский сектор;
-финансовые рынки;
-государственные финансы;
-государственное регулирование финансового сектора (денежно-кредитная, валютная, процентная, налоговая, бюджетная, инвестиционная политика).
Прогноз основан на экстраполяции тенденций, сложившихся в 2000-е гг., не предполагающих глубоких посткризисных изменений в политике и модели функционирования российской финансовой системы, какими они поддерживались в последнее десятилетие.
Как следствие, он является инерционным сценарием. Впереди, если продолжать прошлое, бумы, экстремумы и финансовые катастрофы, пусть даже в чуть более умеренных форматах, нежели чем это было в 1990-е гг. и в 2007 – 2008 гг., учитывая всё большее насыщение финансовой системы России деньгами, финансовыми инструментами и институтами, т.е. тем, что экономисты называют переходом к большей зрелости финансовой системы, к большей финансовой глубине развивающейся экономики России. Российское хозяйство и его финансовая составляющая существуют как функция от мировой экономики и глобальных финансов, которые сами находятся в зоне неопределенности, с неизвестной траекторией движения – то ли в дальнейший рост разбалансированности и новые шоки, то ли в усмирение рисков и волатильности, накапливающихся по нарастающей с начала 1970-х гг. (демонетизация золота и уход мировых цен на сырье и курсов валют в свободный полет).
Оптимистический сценарий, предполагающий улучшение прогнозируемых уровней показателей на 10 – 20%, мог бы основываться на активной посткризисной финансовой стратегии, ориентированной на формирование финансовой системы России, активно содействующей экономическому росту, стимулирующей модернизацию отечественной экономики, усиление в ней инновационной составляющей, преследующей цели роста ее конкурентоспособности в глобальных финансах, перехода к более зрелому состоянию, адекватному финансовым системам новых индустриальных экономик.
Посткризисная финансовая стратегия, направленная на реализацию указанных задач, которая могла бы скорректировать прогноз по оптимистическому сценарию (улучшение параметров на 15 – 20%), рассматривается в Части IY книги.
Будущее неопределенно, волатильно в экстремальной степени, потому что оно будет воспроизводить – снова и снова - те вызовы финансовой системе России, на которые не удалось ответить в прошлом и настоящем.
Долговременные вызовы финансовой системе России:
1. Эксцессивная зависимость финансовой системы от внешних факторов, основанная на инвестициях нерезидентов, низкой капитализации и ограниченной ресурсной базе отечественных финансовых институтов. Внешний денежный спрос, принимающий форму иностранных инвестиций, является ключевым источником денежных ресурсов и внутреннего кредита, базой эмиссии рубля. При этом значительная часть российских финансовых активов и связанной с ней ликвидности перемещена за рубеж. Как следствие, финансовый потенциал и капитализация отечественных финансовых институтов ограничены.
Другой канал эксцессивной зависимости: российская экономика – функция от мировой, от спроса на сырье (углеводороды, металлы и др.), от мировых цен на сырье, которые превратились в финансовые переменные. Зависимость от импорта оборудования, технологий и сложных товаров народного потребления. Взлет – посадка мировых цен и спроса на сырье автоматически означают рост – падение российской экономики и ее финансовой системы. Избыточная волатильность экономики, создающая угрозу шоков в российских финансах.
2. Один из самых высоких в мире уровней волатильности финансового сектора, экстремальные риски. Финансовая система России по ключевым параметрам разбалансирована в сравнении с «квалифицированным» большинством стран мира. Колебания стоимости финансовых активов являются одними из самых высоких в мире, отражая спекулятивный характер модели финансового сектора. Характерны автоматический перенос системного риска, возникающего за рубежом, подверженность мыльным пузырям, спекулятивным атакам, финансовым инфекциям. Сверхвысокие риски являются одной из причин масштабного оттока отечественного капитала на постоянной основе.
3. Мировая экономика и глобальные финансы – пространство неопределенности, поле высоких рисков. Длительный посткризисный подъем (новый длинный цикл мировой экономики) означает для России рост и новые «сытые годы». Прогнозируемое укрепление доллара США (в его среднесрочном цикле), ужесточение международного финансового регулирования, временное сжатие глобализации (ребалансирование мировой экономики в терминах США) могут, наоборот, оказать понижательное давление на мировые цены на сырье, стать прессом для роста в России, нормализации ее финансов. Глобальные финансы могут генерировать новые кризисы, основанные на рисках, не полностью раскрытых в 2007 – 2009 гг., на неспособности денежных властей справиться с волатильностью финансов, нарастающей после демонетизации золота в 1970-х гг.
4. «Средняя» степень зрелости финансовой системы России, полное ее совпадение по ключевым параметрам (риски, насыщенность деньгами, финансовыми активами и институтами, объемы, ликвидность, оцененность, огосударствленность, зависимость от нерезидентов и т.п.) с финансовыми системами развивающихся стран. Необходимость продвижения в кластер новых индустриальных стран, достижения финансовой глубины экономики, близкой индустриальным странам.
5. Низкая норма накопления. Избыточность финансовых ресурсов, перераспределяемых через бюджет, в сравнении с большинством стран мира. Чрезмерность налоговой и квази-налоговой нагрузки, выводящей страну в зону низких темпов экономического роста. Дефицит финансовых, в т.ч. налоговых стимулов, подталкивающих к быстрому росту.
6. Конфликтная модель финансовой системы, основанная на копировании англо-американской практики. Начиная с 1990-х гг. была сделана попытка переноса в Россию «системы финансирования, основанной на рынке» (market-based system), свойственной для экономик англо-саксонского мира с большей диверсификацией собственности, чем в большинстве других стран (для них характерна модель финансового сектора, основанная прежде всего на банках и долговом финансировании (bank-based system)). Это привело к дублированию и фрагментарности инфраструктуры финансового рынка, конфликтности системы его регулирования, к «забеганию вперед» в финансовых инновациях с крупными потерями для инвесторов. Неуспешны попытки заимствований англо-американской модели финансирования инновационного сектора (венчурное финансирование и капитализация нового бизнеса через индустрию IPO). Ненастроенность на стимулирование роста, покрытие рисков инноваций и модернизации экономики.
7. Посткризисное формирование (в третий раз, после 1995 – 1998, 2000 – 2008 гг.) спекулятивной модели финансового рынка – классического механизма запуска кризисов.
8. Необходимость нормализации российских финансов, преодоления их разбалансированности, по всем ключевым параметрам: денежная масса, финансовые рынки, волатильность, процент, инфляция, валютный курс, международные резервы, фискальная нагрузка и т.п.
9. Денежная политика: низкая финансовая глубина экономики. Низкая монетизация, насыщенность экономики финансовыми активами на уровне развивающихся стран, находящихся в нижней зоне доходов на душу населения, ведет к торможению экономического роста, к чрезмерной зависимости от коротких инвестиций нерезидентов, к слабости ресурсного потенциала финансового сектора, завышенной цене денег в экономике. Низкая монетизация является базовой причиной низкой капитализации банков - резидентов, растущей ограниченности внутреннего платежеспособного спроса в сравнении с внешним, ухода ликвидности на внешние финансовые рынки.
10. Выведение «избыточной» ликвидности из страны; поддержание эксцессивных валютных резервов. Выведение «избыточной» ликвидности из страны осуществлялось в 2004 – первом полугодии 2008 гг. в качестве антиинфляционной меры и под лозунгом отсутствия инвестиционных проектов внутри страны. Выведенные средства превращались в эксцессивные валютные резервы (3 место в мире в 2007 – 2008 гг.), вкладываемые в валюту и государственные долги США и других развитых стран. Вместо выведенной ликвидности входили внешние долги банков и корпораций и «горячие деньги», покрывающие дефицит инвестиций в экономике. В данной политике кроется одна из причин зависимости финансового сектора от инвестиций нерезидентов, высокой цены денег.
11. Двузначная инфляция как встроенная константа российской экономики (1992 – 2009 гг.). Двузначная инфляция, аномальная при профицитном бюджете, валютных резервах, являющихся по объему 3-ми в мире, позитивном платежном балансе и масштабных внебюджетных резервных фондах, эмиссии против притока валюты при фиксированном курсе рубля (2005 – первое полугодие 2008 гг.). Инфляция носит преимущественно немонетарный характер. Цены не эластичны к факторам, действующим в сторону их снижения. Потенциал для воспроизводства двузначной инфляции в будущие времена.
12. Процентная политика: завышенная цена денег как атрибут российской экономики. Цена денег для предприятий и населения (двузначная) является аномально высокой при фундаментальном финансовом здоровье экономики, при относительно низкой цене денег на межбанковском рынке. Банковская процентная маржа является одной из самых высоких в мире. Эксцессивная цена денег неизбежно проявится в посткризисном периоде в качестве встроенного элемента российской экономики. Сверхвысокая доходность финансовых активов при закрепленном курсе рубля и либерализованном счете капитала формировала в предкризисный период поток горячих спекулятивных денег нерезидентов в российскую экономику.
13. Валютная политика: закрепленный валютный курс при сверхдоходности финансовых активов внутри страны и открытом счете капиталов. Действует классический механизм запуска финансового кризиса (спекулятивных атак, финансовых инфекций и мыльных пузырей), создающий поток «горячих денег» (внешних долгов, спекулятивных портфельных инвестиций, срочных валютных сделок) внутрь экономики. Сформирована жесткая, по сути, функциональная зависимость от мировой финансовой динамики, автоматический перенос системных рисков, возникающих за рубежом. Закрепление курса рубля на несколько лет прерывается рыночными шоками (1996 – 1998 гг., 2004 – 2008 гг.). Резкое усиление реального эффективного курса рубля, делающее крайне невыгодным высокотехнологический экспорт и импортозамещение.
14. Политика счета капиталов: открытие счета капиталов, опережающее в сравнении с объективными условиями. Либерализация счета капиталов в 2004 г., в условиях сверхвысокой доходности финансовых активов и закрепленного курса рубля стала одной из причин нарастания спекулятивной компоненты на российском финансовом рынке, усиления его подверженности системным рискам финансового кризиса в 2007 – 2009 гг.
15. Политика в области государственной собственности: потенциал избыточных участий государства в собственности. Объективное расширение государственной собственности, в т.ч. в финансовой системе, связанное с природой российской экономики как развивающейся и противодействием кризису, может перейти границы, в рамках которых российская экономика сохраняет рыночный характер и не перерастает в огосударствленную административную экономику.
16. Неэластичная бюджетная политика. Значимая вероятность того, что бюджетные расходы, резко выросшие в период бума нефтяных и других экспортных цен в 2000-е гг., окажутся неэластичны к их потенциальному снижению и сокращению доходной базы бюджета, что может привести к избыточному накапливанию госдолга в среднесрочной перспективе.
17. Экспансионисткая налоговая политика. Налоги и квази-налоги составляют около 50% ВВП, что, как показывает международная практика, вытесняет Россию в зону стран с низкими темпами развития и невысокими нормами накопления (Китай – до 25% ВВП). Мало используется международный опыт стимулирования прямых иностранных инвестиций.
18. Ограниченная инвестиционная политика. Удержание экономической и социальной устойчивости при масштабных кризисах требует, как показывает международная практика, программы общественных работ за счет государства.
19. Однополярность мировой финансовой архитектуры как фактор, определяющий ограниченное значение России. Ангажированность решений многосторонних финансовых институтов, рейтинговых и информационных посредников, завышающая риски России, слабая степень влияния на них, не позволяющая в полной мере обеспечивать интересы российской экономики и развивающихся рынков в целом. Широкие возможности манипулировать небольшими рынками со стороны глобальных инвесторов в отсутствие международного законодательства и правоприменительной практики в этой области.
20. Отсутствие центров сосредоточения международной ликвидности в Российской Федерации. Сосредоточение международной ликвидности по операциям «нерезидент – нерезидент» является эффективной стратегией увеличения финансового потенциала страны, роста вклада в ВВП, создаваемым финансовым сектором (до 8 - 10% в случае лондонского Сити), создания предпосылок для укрепления международного статуса рубля, создания новых рабочих мест и современной городской инфраструктуры. Вслед за проф. И.Х.Озеровым стоит повторить: «Если иногда картина, рисуемая автором, носит несколько невеселый колорит, то виноват не он, а цифры, материал, который дает для этого достаточно оснований; кроме того, автор пишет вовсе не панегирик, а считает своим долгом вскрывать и темные стороны промышленного развития России, чтобы побудить вовремя уврачевать эти раны…»1.

Методологический комментарий
.
Понятие финансовой системы. Финансовая система России включает (в рамках настоящего исследования):
-денежную систему;
-валютную систему, счет капитала;
-финансовые услуги;
-банковский сектор;
-финансовые рынки и отрасль ценных бумаг, институциональные инвесторы, венчурная индустрия;
-государственные и муниципальные финансы (бюджет, внебюджетные фонды, налоговая система, государственный и муниципальный долг);
-инвестиции;
-процессы формирования доходности от финансовых активов;
-государственное регулирование финансового сектора (денежно-кредитная, валютная, процентная, налоговая, бюджетная, инвестиционная политика) во взаимодействии с макроэкономическим регулированием.
По каждой из этих составляющих существует целый комплекс проблем и вытекающих из них рисков работы финансового рынка России, который отличается одним из самых высоких в мире уровнем волатильности, искаженным процессом формирования доходности от финансовых активов.
Оценка состояния и рисков. Состояние финансовой системы и ее отдельных компонентов оценивается по следующим критериям:
- зрелость, уровень развития (международные сопоставления);
- выполнение функций, деформации;
- устойчивость и риски.
Временная глубина исследования. Исследование проводится на основе непрерывных временных рядов за 1995 – 2010 гг. (с выделением 2000, 2006, 2007, 2008, 2009 гг.).
Международные сопоставления. Международные сравнения осуществляются в рамках группы стран G-20 (кроме Саудовской Аравии), стран Центральной и Восточной Европы (Чехия, Венгрия, Польша), Украины, Республики Беларусь и Республики Казахстан; контрастных стран – Нигерия, Египет, Вьетнам, Пакистан, Малайзия.
Базы данных. Статистика и официальные прогнозы развития мировой экономики и экономик отдельных стран представлены данными международных организаций (МВФ, ЕЦБ, ЕБРР, Организация экономического сотрудничества и развития, Всемирный банк, Банк международных расчетов, Международное энергетическое агентство и др.), отраслевых ассоциаций, известных научно-исследовательских центров.
В качестве базы для дискуссий использована статистика и прогнозы, опубликованные российскими министерствами и ведомствами, монетарными властями, отечественными научными центрами (ИМЭМО РАН, Финансовый университет при Правительстве РФ, Институт современного развития, Институт экономики РАН, Институт экономики переходного периода, Институт народнохозяйственного прогнозирования РАН, Российская экономическая школа, Центр развития ГУ-ВШЭ и др.).
Глоссарий. В книгу включен словарь ключевых терминов. Развернутый анализ массовых понятий, относящихся к миру глобальных финансов, дан в книге: Я.М.Миркин, В.Я.Миркин. Англо-русский толковый словарь по финансовым рынкам (Москва, Альпина Бизнес Букс, Инвестиционная компания «Еврофинансы», 2008).
Предшествующие работы. Книга продолжает основные идеи серии медийных публикаций и книг автора, вышедших в 2000-е гг.: Миркин Я.М. Рынок ценных бумаг России: воздействие фундаментальных факторов, прогноз и политика развития. – М.:Альпина Паблишер, Финансовая академия при Правительстве РФ, 2002; Миркин Я.М. Национальный доклад: риски финансового кризиса в России: факторы, сценарии и политика противодействия. - М.: Финакадемия, 2008.
Эти книги сохранены для публичного доступа в портале «Финансовые науки» (www.mirkin.ru).
Источники книги. Книга базируется на результатах исследований, выполненных автором в Финансовом университете при Правительстве РФ в рамках Федеральной целевой программы «Научные и научно-педагогические кадры инновационной России» на 2009-2013 годы, проект «Стратегия финансового обеспечения и инновационного роста экономики (состояние, прогноз развития)» (в интересах Министерства образования и науки Российской Федерации).
В книге использованы исследовательские материалы, подготовленные в интересах Государственного научно-исследовательского института системного анализа Счетной палаты Российской Федерации.
Нормативной (и очень полезной) базой, по которой постоянно сверялась книга, являлась справочно-правовая система «Консультант Плюс».
Исправления и уточнения. Ответственность за все некорректности автор принимает на себя. Автор будет благодарен за любые уточнения, относящиеся к фактологическому и доказательному ряду книги.

***

Участия в книге. Книга содержит ряд включений, указанных по тексту, авторами (или соавторами) которых являются к.э.н., доц. И.В.Добашина, к.э.н., доц. Т.В.Жукова, к.э.н., доц. М.М.Кудинова, к.э.н. А.А.Логинов, к.э.н. К.Б.Бахтараева, А.В.Левченко, Е.П.Берсенев (Финансовый университет при Правительстве РФ, ИМЭМО РАН, научная площадка ИК «Еврофинансы»). Приношу глубокую благодарность специалистам, оказавшим поддержку рукописи своим временем, идеями, модельными и статистическими расчетами.
Благодарности. Особая благодарность за возможность вместе работать, дружить, дискутировать, обмениваться идеями, быть в требовательной профессиональной среде Н.М.Гуревич, М.А.Федотовой, А.А.Снежко, Г.З.Бунатяну, Н.А.Гостевой, Н.А.Евстихиевой, Т.Л.Клячко, З.А.Лебедевой, В.Ф.Служакову, И.Н.Слюсаревой, Т.В.Ярыгиной.
Я искренне рад, что дорога книге «пролагалась» в уникальных научных средах – в Финансовом университете при Правительстве РФ и Институте мировой экономики и международных отношений РАН. Работа с А.А.Дынкиным, И.С.Королевым, Н.И.Ивановой (ИМЭМО РАН) – это всегда вызов, новые идеи, открытость и честность в исследованиях. Научная школа Московского финансового института (Финакадемии, Финансового университета) – ценность, личная ценность каждого, кто прошел ее, сохраненная В.С.Бардом, А.Г.Грязновой, М.А.Эскиндаровым, М.А.Федотовой. Особая роль центра идей, профессионального клуба принадлежит Национальной фондовой ассоциации (Е.М.Воропаева, К.А.Волков).
Научная площадка инвестиционной компании «Еврофинансы». Книга была бы невозможна вне инвестиционной компании «Еврофинансы», ее научной площадки, уникального сообщества специалистов, которых объединяет страсть к финансовому рынку, к академическим исследованиям, соединенным с ежедневной операционной практикой и разработкой новых финансовых продуктов и технологий.
Ключ к книге. Любая книга – война с самим собой. В этой войне нельзя победить без помощи и любви семьи. В каждом слове этой книги – время, терпение, огромная поддержка, эрудиция Ирины Добашиной. Одна из главных идей этой книги – желание доставить ей радость. Еще одна идея – сделать материальной (книга) мою глубокую благодарность Ирине Добашиной, Виктору и Анастасии Миркиным за подаренную мне свободу действовать и рассуждать, живя на подъеме, с верой в то, что мы все вместе осваиваем пространство творчества, новых идей и проектов.

 

Скачать книгу

Открытая дверь

Новая книга Я.М.Миркина. Подробнее>>>

Примечание (1)

1 И.Х.Озеров. Экономическая Россия и ее финансовая политика на исходе XIX и в начале XX века. – М.: Издание Д.С.Горшкова, 1905. - С.VIII

Комментарии

Миркин.ру - финансовая библиотека.