«Деятельность есть наше определение»
Николай Карамзин. Письма русского путешественника

Недостаточная насыщенность экономики денежными ресурсами и зависимость от внешних инвестиций, привели - при ограниченности внутреннего денежного спроса - к созданию в Российской Федерации одной из самых рискованных в мире, спекулятивной модели финансовой системы (1995 – 2008 гг.). Трансформация этой модели, свойственной развивающимся странам, в устойчивую и сбалансированную модель финансовой системы, адекватную по уровню развития новым индустриальным странам, требует решения следующих проблем и реализации связанного с ними комплекса мер.

Избыточная внешняя зависимость финансовой системы. Модель финансовой системы, сложившаяся в России, основана на эксцессивной зависимости от внешних инвестиций, низкой капитализации и ограниченной ресурсной базе отечественных финансовых институтов. Внешний денежный спрос, принимающий форму иностранных инвестиций (в капитал и долговых, прямых и портфельных), стал в 2000-е гг. ключевым источником денежных ресурсов и внутреннего кредита, базой эмиссии рубля. При этом значительная часть российских финансовых активов и связанной с ней ликвидности перемещена за рубеж. Как следствие, финансовый потенциал и капитализация отечественных финансовых институтов ограниченны.
В этой связи необходима активная политика государства по увеличению финансовой глубины экономики, опережающему росту внутреннего денежного спроса в сравнении с внешним, нормализации инфляции, процента, валютного курса, инвестиций нерезидентов, волатильности и рисков российских финансовых активов (акций, облигаций, других долговых активов) на уровне новых индустриальных стран.
Значимый вклад должна внести реструктуризация финансового сектора (кредитные организации, профессиональные участники рынка ценных бумаг, институциональные инвесторы (страховые компании, отрасль коллективных инвестиций, пенсионные фонды)), направленная на рост его капитальной базы, улучшение качества систем управления рисками, рост информационной прозрачности, урегулирование конфликтов интересов, стимулирование длинных инвестиций в реальную экономику.

Конфликтность модели финансовой системы. Российская модель финансовой системы, основанная на копировании англо-американской практики, является конфликтной. Начиная с 1990-х гг. была сделана попытка переноса в Россию «системы финансирования, основанной на рынке» (market-based system), свойственной для экономик англо-саксонского мира с большей диверсификацией собственности, чем в континентальной Европе, новых индустриальных странах Азии и в большинстве других стран (для них характерна модель финансовой системы, основанная прежде всего на банках и долговом финансировании (bank-based system)).
Это привело к дублированию и фрагментарности инфраструктуры финансового рынка, конфликтности системы его регулирования, к «забеганию вперед» в финансовых инновациях с крупными потерями для инвесторов.
Неуспешными являются попытки заимствований англо-американской модели финансирования инновационного сегмента экономики, основанной на венчурном финансировании и капитализации нового бизнеса через индустрию IPO. Массовый рынок IPO невозможен в условиях сверхконцентрации собственности, сложившейся в экономике России.
В этой связи при реструктуризации финансовой системы политика государства должна в меньшей степени ориентироваться на массовый рынок акций, капитализацию бизнеса, рынок деривативов и связанные с ними финансовые инновации. Модель финансовой системы должна развиваться как смешанная, основанная на соединении преимуществ “bank-based system” и “market-based system” (при ограничении спекулятивной компоненты в ее способности подавлять основные функции рынка – инвестиционную, оценку бизнеса, перераспределение прав собственности и рисков в экономике).
Основной вектор политики – содействие развитию прямых иностранных инвестиций, рынка долгов, преимущественно средне- и долгосрочных, рынка корпоративного контроля, банковского сектора (bank-based system, соответствующая модели рыночной экономики России, основанной на концентрированной собственности и расширенном государственном участии.
Развитие рынка акций и основанных на них деривативов должно сопровождаться созданием налоговых и иных стимулов для инвесторов, вкладывающих деньги на длинные сроки, ведущих себя консервативно, а также для вложений в приоритетные отрасли экономики (при ужесточении государственного надзора за честностью и справедливостью механизма ценообразования на финансовом рынке).
Должна быть найдена отечественная модель организации рынка венчурного финансирования (заимствованные в англо-американском опыте форматы финансирования инноваций в российской практике могут работать только в подчиненном формате). Отечественную венчурную индустрию будет неизбежно выталкивать к модели с расширенным участием государства и его внебюджетных фондов, государственных унитарных предприятий в финансировании инноваций, к широкому применению частно-государственного партнерства.
Необходимо реализовать программу содействия диверсификации собственности (создание жизнеспособной конструкции опционов менеджеров (вместо «опционов эмитента», которых невозможно реализовать на практике), внутрикорпоративных инвестиционных и пенсионных планов, индивидуальных пенсионных счетов, налоговых льгот для розничных инвесторов в акции и т.п.).

Проблемный характер денежной политики, ведущей к низкой финансовой глубине экономики. Низкая монетизация, насыщенность экономики финансовыми активами на уровне развивающихся стран, находящихся в нижней зоне доходов на душу населения, ведет к торможению экономического роста, к чрезмерной зависимости от коротких инвестиций нерезидентов, к слабости ресурсного потенциала финансовой системы, завышенной цене денег в экономике. Является базовой причиной низкой капитализации банков - резидентов, растущей ограниченности внутреннего платежеспособного спроса в сравнении с внешним, ухода ликвидности на внешние финансовые рынки.
В этой связи необходима осторожная денежная политика, направленная на сбалансированный рост монетизации к 2012 г. (Денежная масса / ВВП)⁴⁰¹ до 60 – 65% ВВП, к 2015 г. – до 70 - 80% (Россия в 2007 г. – около 40%, средний уровень развитых стран - 80 - 120%, Китай – более 160% в 2008 г.).
Как следствие, должно произойти увеличение насыщенности кредитами до 60-70% (Кредиты экономике и населению / ВВП), среднего уровня капитализации рынка акций к ВВП – до 80 – 85%.
Необходимо отказаться от режима эмиссии рублей центральным банком только против валютных поступлений (по сути режима «Валютного совета» (Currency Board)), поэтапно воссоздать эмиссионный механизм рефинансирования Банком России коммерческих банков под увеличение их кредитов в меру роста заемных потребностей реальной экономики (в соответствии с общепринятой мировой практикой). Сохранить механизмы рефинансирования, воссозданные Банком России в конце 2008 – 2009 гг., не допустить возврата к режиму «Валютного совета» (Currency Board) де-факто.

Выведение «избыточной» ликвидности из страны. Поддержание эксцессивных валютных резервов. Выведение «избыточной» ликвидности из страны осуществлялось в 2004 – первом полугодии 2008гг. в качестве антиинфляционной меры и под лозунгом отсутствия инвестиционных проектов внутри страны. Выведенные средства превращались в эксцессивные валютные резервы (3 место в мире в 2007 – 2008 гг.), вкладываемые в валюту и государственные долги США и других развитых стран. Это стало одной из причин зависимости финансовой системы от инвестиций нерезидентов, высокой цены денег. Вместо выведенной ликвидности входили внешние долги банков и корпораций и «горячие деньги», покрывающие дефицит инвестиций в экономике.
Предлагаемыми альтернативами являются отказ от политики вывода «избыточной» ликвидности в качестве антиинфляционной меры и направление части ресурсов бюджета (профицит, кассовые остатки средств) и внебюджетных резервных фондов для поддержки внутреннего денежного спроса, на инвестиции внутри страны, прежде всего в долгосрочные долговые инструменты публичного финансового рынка. Наряду с этим, проведение политики оптимизации валютных резервов (относительное сокращение их объема за счет прекращения политики вывода «избыточной ликвидности», отказ от автоматического накопления валютных резервов на основе механизма эмиссии рублей исключительно против поступления валюты, страновая и инструментальная диверсификация вложений).

Двузначная инфляция как встроенная константа российской экономики. В 2009 г. впервые за последние два десятилетия инфляция статистически стала ниже двузначных значений (цены производителей снизились в связи с кризисом, рост потребительских цен – 11,7%).⁴⁰²
Двузначная инфляция является аномальной при профицитном бюджете (2000 – 2008 гг.), валютных резервах, являющихся по объему 3-ми в мире (2007 – 2008 гг.), позитивном платежном балансе и масштабных внебюджетных резервных фондах, при действующем механизме эмиссии только против притока валюты и фиксированном курсе рубля (2005 – первое полугодие 2008 гг.). Инфляция носит преимущественно немонетарный характер. Цены не эластичны к факторам, действующим в сторону их снижения, что еще раз показала ценовая динамика 2-го полугодия 2008 г., ее слабая связь с более чем 3-кратным падением мировых цен на нефть в этот период.
Нормализация инфляции в России до уровня в 1 – 3%, обычного для индустриальных и многих развивающихся стран, возможна только на основе перехода к активной модели антимонопольного регулирования и правоприменительной практики, направленной на обеспечение конкурентности рынков, включающей:
- ограничительную ценовую политику государства в части естественных монополий, прежде всего крупнейших компаний с государственным участием (коммунальные, транспортные и другие инфраструктурные услуги, сырьевые монополии);
- активную политику государства, направленную на снижение регулятивных издержек как значимой части монопольно высоких цен;
- временное расширение сферы административно устанавливаемых цен, установление снижающихся лимитных цен по ключевым группам товаров и услуг, с заложенной в них искусственно высокой рентабельностью;
- использование практики государственного заказа по низким лимитным ценам с целью воздействия на ценовую конъюнктуру на рынке;
- внедрение программы международных ценовых сопоставлений в практику антимонопольного регулирования и государственного заказа;
- расширение операционной способности органов антимонопольного регулирования;
- параллельное проведение политики центрального банка, направленной на снижение процента как составляющей затрат на производство продукции.

Эксцессивная цена денег как атрибут российской экономики. Двузначная цена денег для предприятий и населения аномально высока при фундаментальном финансовом здоровье экономики, при цене денег на межбанковском рынке – до 2-3% (2005 – 2007 гг.). Сверхвысокая доходность финансовых активов при закрепленном курсе рубля и либерализованном счете капитала формировала в предкризисный период поток горячих спекулятивных денег нерезидентов в российскую экономику, создавая «классический механизм» запуска финансового кризиса. Высокий процент являлся ограничительным барьером в доступности кредитов для населения и среднего и мелкого бизнеса. Банковская процентная маржа стала одной из самых высоких в мире. Избыточная цена денег неизбежно проявится в посткризисном периоде в качестве встроенного элемента российской экономики, создавая новые предпосылки для финансовых кризисов и высокой инфляции, новые риски и барьеры для населения и бизнеса в доступе к кредитам для финансирования роста внутреннего предложения и спроса в России.
Нормализация цены денег должна осуществляться на основе политики государства по противодействию немонетарным факторам инфляции и активной процентной политики центрального банка, направленной на снижение процента по денежным ресурсам, предоставляемым Банком России коммерческим банкам, а также доходности на рынке государственного долга, находящегося под контролем Банка России и крупных банков с государственным участием. На снижение процента могло быть направлено введение низкопроцентных кредитно-депозитных схем (по ипотеке, по образовательным кредитам, по кредитам коммерческих банков приоритетным отраслям экономики, проектам и предприятиям) и др. (вместо политики субсидирования процента, которая поддерживает его высокий уровень в экономике). Предполагается временное расширение сферы административно устанавливаемых и субсидируемых процентных ставок, банковской маржи (предельного размера превышения процента по активам, размещаемым банками, за счет денежных ресурсов, полученных от государства с низкой доходностью) По мере нормализации уровня процента необходим переход к антициклической политике регулирования процента центральным банком, к формированию вектора динамики процента в зависимости от задач, возникающих на последовательных стадиях средне- и долгосрочных экономических циклов.

Проблемная валютная политика. Закрепленный валютный курс при сверхдоходности финансовых активов внутри страны и открытом счете капиталов стал встроенным элементом валютной политики центрального банка, являясь классическим механизмом запуска финансового кризиса (спекулятивных атак, финансовых инфекций и мыльных пузырей), создающим поток «горячих денег» (внешних долгов, спекулятивных портфельных инвестиций, срочных валютных сделок) внутрь экономики. Формирует жесткую, по сути функциональную зависимость от мировой финансовой динамики, содействует автоматическому переносу системных рисков, возникающих за рубежом, дважды (1997 – 98 гг., 2007 – 2008 гг.) сыграл значимую роль в формировании финансовых кризисов в России.
В этой связи важнейшими задачами являются приведение политики валютного курса к реалиям, отказ от искусственной фиксации курса валюты как способа борьбы с инфляцией (которая имеет преимущественно немонетарный характер). Сочетание плавающего в узком коридоре / закрепленного валютного курса рубля с открытым счетом капиталов возможно лишь при масштабном снижении цены денег в экономике и активной политике противодействия немонетарной инфляции. В этой связи предполагается переход к антициклической политике валютного курса, с плаванием рубля в широком диапазоне (с постепенным его сужением по мере нормализации процента, роста финансовой глубины экономики, сокращения эксцессивной волатильности денежно-кредитной сферы). Вектор движения валютного курса рубля, формируясь в зависимости от состояния реальной экономики и финансовой системы, должен - в той своей составляющей, которая определяется центральным банком - находиться под влиянием задач, возникающих на последовательных стадиях средне- и долгосрочных экономических циклов.

Политика счета капиталов, не адекватная объективным условиям. Либерализация счета капиталов в 2004 г., в условиях сверхвысокой доходности финансовых активов и закрепленного курса рубля стала одной из причин нарастания спекулятивной компоненты в российском финансовом рынке, усиления его подверженности системным рискам финансового кризиса в 2007 – 2009 гг.
Полностью открытый счет капиталов может сохраняться только в условиях благоприятной экспортной конъюнктуры, при условии проведения политики, направленной на повышение финансовой глубины экономики; на увеличение роли внутреннего денежного спроса; на нормализацию инфляции, динамики валютного курса, доходности и волатильности финансовых активов; на сохранение позитивного состояния государственных финансов, платежного баланса, валютных резервов. В ином случае прогнозируется неизбежность введения в среднесрочном будущем политики частичных ограничений на счет капиталов, призванных ограничить системные риски, связанные с бегством капиталов и другими рыночными шоками.

Одна из самых высоких в мире волатильность финансовой системы, экстремальные риски. Колебания стоимости финансовых активов в России являются одними из самых высоких в мире, отражая спекулятивный характер модели финансовой системы. Автоматически переносятся системные риски, возникающие за рубежом, внутренний финансовый рынок подвержен мыльным пузырям, спекулятивным атакам, финансовым инфекциям. Экстремальный уровень всех видов рисков является одной из причин масштабного оттока отечественного капитала на постоянной основе.
Противостоять сверхвысокой волатильности - атрибуту спекулятивной модели финансовой системы в России – способна только политика роста финансовой глубины экономики и усиления роли внутреннего денежного спроса, ослабления зависимости от эксцессивного внешнего долга и «горячих денег» нерезидентов, нормализации цены денег, валютного курса при их активном антициклическом регулировании (при условии сохранения профицитного бюджета, крупных валютных резервов и внебюджетных резервных фондов).
Важное значение имеет предупреждение политических и социальных рисков, лежащих вне финансовой сферы, неожиданных действий властей в экономической области, имеющих масштабные или структурные последствия и формирующих у бизнеса и домохозяйств ожидания высоких финансовых рисков.
Снижение эксцессивных рисков, которые несет российский финансовый рынок, связано также с реализацией комплекса мер по его реструктуризации, по повышению устойчивости его архитектуры к системным рискам. Указанные меры рассмотрены ниже.

Формула посткризисной денежно-кредитной политики

Формула посткризисной денежно – кредитной политики в Российской Федерации - «мультитаргетирование», обеспечивающее переход к более сбалансированной, менее волатильной финансовой системе, целеполаганием которой является стимулирование экономического роста и модернизации экономики России.
Эта формула:
- рост (таргетирование) монетизации + усиление роли механизма рублевой эмиссии через рефинансирование коммерческих банков + снижение (таргетирование) процента (ставки рефинансирования, других ставок процента центрального банка) + введение частично администрируемых ставок процента (ограничений процентной маржи по рефинансированию, передаваемому коммерческим банкам) + таргетирование инфляции
+ среднесрочное, замедленное ослабление рубля, сокращение разрыва между реальным эффективным курсом рубля и его номинальным курсом (наклонный «широкий коридор» с высокой волатильностью, вносящей в деятельность иностранных портфельных инвесторов высокие риски, либо наклонный «сужающийся коридор», границы которого являются административными ограничениями для валютного курса рубля)
+ счет капитала с использованием «квазирыночных» инструментов, направленных на ограничение потоков «горячих денег» (например, введение обязательного резервирования средств, обложение налогом средств, выводимых в короткие сроки, запрещение отдельных сделок, связанных с «carry trade» на денежном / валютном / срочном рынках, или инвестиций в отдельные финансовые инструменты, лимитирование позиций финансовых институтов и корпораций в привлечении краткосрочных внешних долгов для операций на финансовых рынках)
+ реализация крупных национальных проектов с участием центрального банка, обеспечивающих рост внутреннего спроса. Пример - «дешевая ипотека» с целевым рефинансированием на эти цели со стороны центрального банка под низкий (до 6 – 7%) процент (элементы «рационирования» кредита), с административными ограничениями процентной маржи по ипотечным кредитам, выдаваемым банками домашним хозяйствам. Другой пример – аналогичная программа по формированию системы микрофинансирования в Российской Федерации под низкий процент; системы аграрного кредита, ориентированного на становление крупных фермерских хозяйств, обслуживающей их инфраструктуры, малых и средних компаний, перерабатывающих сельскохозяйственное сырье;

Вставка

Китай: центральный банк и аграрный кредит ⁴⁰³

Преференции денежных властей системе аграрного кредита в Китае – рационирование кредита (выделение квоты для аграрного кредита в лимитах рефинансирования центрального банка, предоставляемого коммерческим банкам, в т.ч. целевым образом для кредитования фермерских хозяйств, специальные нормы резервирования, ставки налога для аграрных кредитных организаций + действия, направленные на укрепление международного статуса рубля (см. аналог – деятельность денежных властей Китая).

Вставка

Внедрение юаня в международный торговый оборот – действия Китая: ⁴⁰⁴

-подписаны соглашения об использовании национальных валют для приграничных расчетов («поддержка приграничной торговли») – с Вьетнамом, Монголией, Россией, Киргизстаном, КНДР, Лаосом, Непалом и Казахстаном;
-внедрены системы клиринговых расчетов по юаню с Гонконгом и Макао;
-внедряются специализированные системы трансграничных расчетов в юанях, ряд банков Китая получил право финансировать проекты заграницей в юанях.
В 2008 – 2010 гг. Народным банком Китая заключены валютные свопы (обмен юаня на национальные валюты других стран для поддержки торговли в местных валютах, минуя доллар США, евро и другие мировые валюты) с денежными властями Аргентины, Беларуси, Гонконга, Индонезии, Исландии, Малайзии, Сингапура, Южной Кореи