Финансовая библиотека Миркин.ру
Возможные сценарии локального финансового кризиса в России

Первый сценарий: импортированный кризис (“финансовая инфекция”)377

Обрушение одного из крупных формирующихся рынков (emerging markets) с высокой вероятностью вызовет цепную реакцию ухода инвесторов из ценных бумаг, выпущенных эмитентами третьего мира. Аналоги – долговой кризис развивающихся стран в начале 1980-х гг., азиатский кризис 1997 г., падение рынка Бразилии вслед за августовским кризисом 1998 г. в России, синхронное движение рынков Латинской Америки в 2000 – 2002 гг. как следствие финансовых потрясений в Аргентине и в Бразилии, финансовые шоки осени 2008 г.
Синхронность вызвана тем, что на формирующихся рынках работают одни и те же международные инвесторы, которые при возмущениях на одном рынке автоматически начинают уходить с других рынков – аналогов, закрывая позиции со схожими высокими рисками, перебрасывая деньги в более стабильные регионы или в менее рискованные финансовые инструменты западных стран. Тем самым, предвосхищаются – и вызываются - кризисные явления во все новых и новых странах – формирующихся рынках.

Детализированный механизм импортированного кризиса

Формирующиеся рынки имеют высокую взаимосвязь (коэффициенты корреляции за длительный период более 0,8 – 0,9), международные инвесторы вкладывают свои средства в группы стран (emerging markets), сопоставимых по уровню риска или объединенных по региональному принципу (Центральная и Восточная Европа, Латинская Америка, Юго-Восточная Азия и т.п.). Указанные группы стран рассматриваются глобальными инвесторами как однородные группы финансовых активов со схожими параметрами финансового риска, доходности и ликвидности.
При финансовых потрясениях в одной стране инвесторы автоматически начинают изымать капиталы из других стран, входящих в ту же группу, предполагая тот же уровень рисков кризиса, неизбежность цепной реакции потрясений.
Как следствие, сброс финансовых активов международными инвесторами и их действия по ускоренной репатриации, бегство капиталов из страны приводят к резкому снижению курса национальной валюты, вспышке инфляции, разрастанию экономического, финансового и социально-политического кризисов. Частью механизма финансовой инфекции являются международные рынки депозитарных расписок и еврооблигаций в США, Великобритании, Германии и др., на которых международные инвесторы могут свободно переходить из ценных бумаг одной группы стран в другие.
Поскольку более 80 формирующихся рынков составляют не более 10% мировой капитализации, а цены на их финансовые активы определяются (через депозитарные расписки на акции и еврооблигации) в мировых финансовых центрах (Лондон, Нью-Йорк, Франкфурт и др.), то скорости цепных реакций крайне высоки.
Особенно острыми становятся кризисы, если развивающиеся страны открывают счета капиталов (свободный доступ нерезидентов на внутренний финансовый рынок), одновременно фиксируя или укрепляя курсы своих валют и формируя при этом на внутреннем рынке доходность на финансовые активы, являющуюся сверхвысокой в сравнении с внешним миром (азиатские страны в 1997 г., Россия в 1998 г. и 2006 – 2008 гг.).

Сценарий импорта финансового кризиса в Россию

Возможный сценарий импортированного кризиса в России вслед за кризисами на рынках BRICM, в региональных группах рынков Латинской Америки и Азии:
-падение цен на АДР / ГДР на российские акции, обращающиеся в Великобритании, США, Германии, снижение курсов российских еврооблигаций и евронот с увеличением их доходности и быстрым расширением спредов по отношению к долговым ценным бумагам индустриальных стран, считающимся безрисковыми, возникновение значительных затруднений доступа российских эмитентов к любым источникам ликвидности (ценные бумаги, кредиты, срочные сделки) на международных рынках капитала;
-одновременно или, как следствие, падение цен на российские акции в Российской торговой системе (“классический биржевой рынок” с расчетами в долларах за границами РФ) – и цепная реакция снижения курсов на рублевых рынках акций РТС и ММВБ, падение стоимости и волатильность на рынке государственных ценных бумаг и корпоративных облигаций ММВБ и РТС; одновременная игра на понижение на рынке производных финансовых инструментов (внебиржевом, рынках деривативов РТС и ММВБ), усиливающая понижательное давление на курсы рублевых финансовых активов;
-стремление внутренних инвесторов избавиться от российских акций, корпоративных облигаций и государственных ценных бумаг; массовые продажи ценных бумаг нерезидентами (их доля на рублевом рынке может достигать 30 – 40%); высвобождение рублевой ликвидности, давление на валютный рынок (внебиржевой и рынок ММВБ), возникновение краткосрочных шоков бегства капитала с российского рынка, падение курса рубля, массовые потери розничных инвесторов, вошедших на рынок акций и паев инвестиционных фондов;
-как следствие, сокращение денежной ликвидности, рост процента на внутреннем рынке, резкое ограничение сделок на фондовом рынке с использованием заемных средств (маржинальных сделок, сделок на рынке репо, кредитования ценными бумагами); быстрое сокращение объемов и ухудшение условий сделок на финансовых рынках, обеспечивающих взаимное кредитование и поддержку ликвидности финансовых институтов (рынок МБК и рынок репо);
-возникновение цепных реакций на рынке недвижимости и кредитов, падение цен на недвижимость в качестве финансового актива, быстрое нарастание доли проблемных кредитов; быстрое увеличение проблемных обязательств российского финансового сектора в части деривативов в валюте (“утяжеление” обязательств в связи с падением курса рубля при одновременной утрате части активов, которые генерируют доходы);
- распространение потерь и убытков на российские банки и внутренних институциональных инвесторов с ущербом, величина которого будет зависеть от масштабов паники, вовлеченности российских финансовых институтов в спекулятивную игру и в кредитование спекуляций с акциями;
- объемное сужение ликвидности российских банков, если не будет оказана поддержка монетарных властей (утрата части активов, “утяжеление” валютных обязательств, отток депозитов, масштабное ограничение доступа к денежным ресурсам (МБК, репо, срочные сделки, рублевые ценные бумаги, внешние заимствования) при слабой капитальной базе), распространение информации о неплатежеспособности банков;
- распространение системных рисков на систему безналичных расчетов, приостановление платежей, возможное возникновение банковской паники, быстрый рост всех видов просроченной задолженности в экономике;
- вспышка инфляции, значительное сокращение доходов бюджета при необходимости поддерживать неэластичные государственные расходы, переход экономику в зону отрицательных значений экономического роста;
- сокращение реальных доходов населения, утрата населением значительной части своих финансовых активов, увеличение потенциала социальных и политических рисков.

Второй сценарий: спекулятивная атака при позитивной экономической динамике и либерализации счета капиталов

Манипулятивная игра на понижение при относительно небольших объемах финансового рынка (например, на рынке акций, на рынке деривативов, базисным активом которых являются акции, на валютном рынке) способна – при либерализованном счете капиталов – вызвать массовый выход иностранных инвесторов из рублевых финансовых активов с тем, чтобы обеспечить вывод капиталов из страны, что может привести к последующему резкое снижению курса рубля, вспышке инфляции и быстрому нарастанию угрозы дестабилизации финансового положения коммерческих банков и, соответственно, нарушений устойчивости платежной системы страны (по первому сценарию, приведенному выше).
Хронология финансовых кризисов 1970 – 2007 гг., спровоцированных спекулятивными атаками на валютных рынках: Мексика (1973 – 1982), Аргентина (1978 – 1981), Европа (1992 г.), Мексика (1994 – 1995 гг.), Азия (Таиланд, Индонезия, Малайзия, Филиппины, Корея, Гонконг и др.) (1997 – 1998 гг.), Бразилия (1998 – 1999 гг.).378

Предпосылки спекулятивных атак. Предпосылками спекулятивных атак являются: глобализация, открытость счетов капитала, рост числа глобальных инвесторов, в т.ч. хедж-фондов, работающих с высоким кредитным рычагом по отношению к собственному капиталу и принимающих высокий риск при поиске слабых мест в валютных режимах.
Особенностью формирующихся рынков (emerging markets) (к которым относится и Россия) является зависимость от иностранных портфельных инвестиций, которые на открытом рынке носят преимущественно краткосрочный спекулятивный характер (“горячие деньги”) и являются, как правило, концентрированными вокруг группы крупных институциональных инвесторов, осуществляющих операции с высоким кредитным рычагом (т.е. с высоким отношением заемных средств к собственному капиталу).
Глобальные инвесторы имеют возможности принимать на себя объемные короткие позиции в ослабленной валюте, используя рынки сделок спот, форвард и валютных опционов, а также быстро растущие рынки структурированных финансовых продуктов”.379 Исследования подтверждают факты занятия глобальными фондами значительных коротких позиций по валюте в преддверии валютного кризиса (Таиланд в 1997 г.).380 “Время от времени институты с высоким кредитным рычагом могут занимать объемные и концентрированные позиции на финансовых рынках среднего размера. В этом случае они могут материально влиять на динамику рынка… Выражается озабоченность возможным эффектом на рыночную динамику агрессивных практик, использованных… в 1998 г.”.381
“Поскольку короткие позиции при валютной атаке связаны со значительными процентными издержками, конкретный портфельный управляющий атакует страну только если i) будет уверен, что другие портфельные управляющие атакуют страну, ii)полагает, что местная валюта подвергнется значительной девальвации”.382
Наиболее подверженными спекулятивным атакам являются формирующиеся рынки, относительно небольшие в сравнении с фондовыми рынками индустриальных стран, с узким кругом финансовых инструментов, с ограниченным внутренним спросом на финансовые инструменты, не способным удержать рынок в его кризисных реакциях, с либерализованным счетом капитала и обеспечением свободной конвертируемости национальной валюты при закреплении (фиксации) ее валютного курса.
Как показывает практика, спекулятивные атаки происходят не только в экономиках с дефицитным бюджетом и платежным балансом при переоцененной национальной валюте и закрепленном валютном курсе, но и в экономиках, в которых фундаментальные факторы являются сильными.

Механизм спекулятивных атак, вызывающих финансовые кризисы. Олигополия в структуре инвесторов, их базовый интерес к спекулятивным краткосрочным вложениям и способность концентрировать объемные средства, сопоставимые с размерами рынка, означают возможность прямо воздействовать на ценовую динамику и объемы финансового рынка, разогревая его, фиксируя прибыль при игре на повышение, а затем активно играя на понижение, получая прибыль от шоков, связанных с краткосрочным падением стоимости финансовых активов на местном рынке.
По оказываемому эффекту и способу организации такие действия подобны механизму торговых пулов (trading pools) или опционных пулов (option pools), хорошо известных как формы запрещенного манипулирования на фондовых рынках индустриальных стран. В этих целях могут использоваться агрессивные торговые практики (серии сделок с понижающимися котировками и со всё более широкими спредами, операции во внеторговые часы на малоликвидных внебиржевых рынках, в т.ч. находящихся за рубежом, сделки за лидером и т.п.).
До тех пор, пока мировая экономика находится на повышательном тренде долгосрочного цикла и/или фундаментальные составляющие в стране (формирующемся рынке) являются устойчиво позитивными, преобладающей стратегией крупных портфельных инвесторов – нерезидентов является спекулятивная игра на повышение, относящаяся ко всему формирующемуся рынку как активу с повышенными финансовыми рисками и сверхвысокой доходностью.
При появлении признаков среднесрочной деформации какой-либо из фундаментальных макросоставляющих (снижение темпов роста экономики, падение ВВП, дефицитность бюджета, чрезмерный рост государственного долга, опережающий рост импорта над экспортом, формирование отрицательного торгового счета, счета текущих операций платежного баланса, рост инфляции и уровня процента, мыльные пузыри на отдельных сегментах финансового рынка и т.п.), при возникновении убежденности рынка в переоцененности национальной валюты, эксцессивности долгов и перегретости рынка акций, приток капитала постепенно прекращается, нерезиденты фиксируют прибыли, начиная постепенно выводить капитал из страны (с ростом давления на валютный курс).
При этом – через спекулятивную атаку - реализуется потенциал спекулятивных прибылей от игры на понижение.
Пример механизма спекулятивной валютной атаки - совершение спекулянтом, играющим на понижение, массированных коротких продаж национальной валюты банкам – резидентам по форвардным контрактам на срок свыше месяца.383
Короткие позиции по национальной валюте могут достигать, как показывает практика, 3 – 7% ВВП. Значительная часть коротких позиций находится у макро хедж-фондов и других глобальных финансовых институтов, работающих с высоким кредитным рычагом (за счет относительно высокого долгового финансирования в сравнении с собственным капиталом, позволяющего занимать масштабные позиции на средних по размеру финансовых рынках развивающихся экономик).
Манипулятивная игра на понижение при относительно небольших объемах финансового рынка (на рынке акций, на рынке деривативов, базисным активом которых являются акции, на валютном рынке и др.) вызывает – при либерализованном счете капиталов – бегство капиталов из страны (массовый выход иностранных инвесторов из финансовых активов в национальной валюте). Генерируются массированные продажи национальной валюты против твердой конвертируемой.
Резкое снижение спроса на национальные финансовые активы происходит по всем сегментам рынка, которые, в свою очередь, негативно воздействуют друг на друга: акции, американские и глобальные депозитарные расписки на акции резидентов (на рынках в Лондоне, Нью-Йорке, Франкфурте и др.), государственные и корпоративные облигации на внутреннем рынке, еврооблигации резидентов (на международных рынках).
Игра на понижение на внутреннем рынке сопровождается аналогичной игрой с финансовыми активами, номинированными в национальной валюте, на внешних рынках; на внебиржевых рынках в периоды после окончания торговых сессий; через частных электронных дилеров (proprietary trading desks) с выставлением понижающихся котировок на крупные объемы национальной валюты. Распространяются слухи о валютной атаке, о будущей девальвации национальной валюты, о введении ограничений на вывоз капитала.
Становится невозможным доступ к международным рынкам капиталов и рефинансирование существующих долгов. На внутренних рынках деривативов на финансовые инструменты идет игра на понижение (параллельно с подобной игрой на крупных биржах деривативов индустриальных стран, если на них номинированы производные инструменты на национальную валюту и другие финансовые инструменты, имеющие происхождение в данной стране).
Последствия – аналогичны первому сценарию, включая массовый вывод нерезидентами средств с внутреннего рынка, из всех финансовых активов, номинированных в национальной валюте, резкое снижение курса национальной валюты, выход из режима фиксированного / закрепленного валютного курса, сокращение ликвидности и экстремальный рост уровня процента, вспышка инфляции и быстрое нарастание угрозы дестабилизации коммерческих банков и, соответственно, нарушений устойчивости платежной системы страны.

Третий сценарий: перегрев одного из сегментов внутреннего финансового рынка (излишняя концентрация рыночного, кредитного, процентного, валютного рисков), эффект “домино”

В течение наблюдаемого периода финансовой истории (более 300 лет) с неизбежностью подъемы и разогревы на финансовых рынках сменяются финансовыми кризисами. Действует (несмотря на современное антициклическое и антикризисное регулирование) объективный циклический механизм, заставляющий стоимость финансовых активов отрываться от своей экономической основы, и затем вновь достигать ее через рыночные шоки и падения цен активов. Встроенным атрибутом долгосрочных циклов экономической и финансовой активности являются спекулятивные перегревы / крахи финансовых рынков, имеющие долговую основу (на основе операций с высоким левериджем по отношению к собственным средствам).
На стадиях роста (длинные экономические циклы) инвесторы, стремясь удержать высокие нормы прибыльности при падении процента, год за годом переходят в зоны всё более высоких рисков. Нарастающий приток новых средств, которые необходимо распределить по мере роста их объемов и вложить с прибылью, направляется инвесторами во все более рискованные активы по мере того, как – на стадии быстрого роста - исчерпываются объекты с умеренными и низкими рисками. Действует кредитный рычаг – рискованные инвестиции в возрастающем размере осуществляются за счет кредитов банков и других заемных средств.
С течением времени формируются сверхконцентрации рисков (кредитного, процентного, ликвидности, рыночного, валютного). Рыночная стоимость активов отрывается от своего стоимостного основания вне действия внешних факторов (финансовая инфекция, спекулятивные атаки, падение экспортных цен и т.п.). Перегрев и сверхконцентрации рисков хотя бы одного из сегментов внутреннего финансового рынка (недвижимости, кредитов, ценных бумаг, репо, деривативов, структурированных финансовых продуктов) запускает механизм реализации системных рисков и превращения кризиса частного сегмента в полномасштабный финансовый кризис.
Перегрев и сверхконцентрации рисков могут возникнуть в любом из сегментов финансового рынка. Сразу после очередного кризиса невозможно предсказать, какой из финансовых инструментов станет следующим слабым звеном, запускающим в действие механизм финансового кризиса, и под действием какой комбинации внутренних и внешних факторов.
В основе перегрева отдельных сегментов финансового рынка, независимо от природы финансовых инструментов, которые на них обращаются, лежит механизм кредитного рычага и, соответственно, кредитный риск.
Спекулятивные перегревы могут проявляться:
-на рынке акций (рост спроса подогревается кредитными операциями);
-на рынке долговых обязательств;
-на рынке недвижимости, растущий спрос на которую сформирован долговым финансированием;
-на рынке деривативов и структурированных финансовых продуктов;
-одновременно на нескольких сегментах, при взаимном переплетении рынков.

Сценарий спекулятивного перегрева на рынке акций (мыльный пузырь на рынке акций) - ситуация, в которой акции долго и быстро растут в стоимости, нарастает ажиотажный спрос на них и оптимистические ожидания инвесторов, подпитываемые массовыми кредитами брокеров и банков на покупку и под залог акций (маржинальные сделки), всеобщей спекулятивной игрой на повышение, в том числе на срочном рынке.
Цена акций во всё большей мере отрывается от своей реальной основы – стоимости бизнеса, которую они представляют. На пике любая неприятная новость (часто решения правительства, центрального банка) истолковывается как предвестник будущего падения рынка, начинается массовая фиксация прибылей при быстром сокращении спроса.
Следует катастрофическая цепная реакция падения стоимости акций, усугубляемая требованиями брокеров и банков вернуть кредиты, – все пытаются продать акции, никто их не покупает. Падение усугубляется массовой спекулятивной игрой на понижение на рынке акций и срочном рынке.

Сценарий спекулятивного перегрева на рынке долгов (мыльный пузырь на рынке потребительских кредитов, кредитования приобретения недвижимости, предоставления заемных средств компаниям средней и малой капитализации, кредитования иностранных заемщиков в странах с повышенными рисками, долгового финансирования спекулятивных операций банков на финансовом рынке и др.).
На повышательной стадии длинного экономического цикла в условиях растущего объема денежных ресурсов и низких процентных ставок опережающими темпами растет долговая масса, сверх роста экономического оборота. При этом рост предложения долгового финансирования и стремление кредиторов удержать доходность бизнеса приводит к снижению требовательности к заемщикам, к ослаблению критериев кредитного риска, в соответствии с которыми выдаются кредиты, размещаются облигации, совершаются лизинговые сделки и т.п. Постепенно по мере приближения к пику цикла накапливаются концентрации кредитного и процентного рисков, валютного риска, риска ликвидности по заемщикам / в отдельных сегментах финансового рынка.
В странах с преобладанием в собственности контролирующих акционеров (государства, финансовых институтов) дополнительные концентрации рисков возникают в связи с частичной деформацией рыночных критериев предоставления ссуд и передачей аффилированным корпоративным заемщикам излишних объемов долгового финансирования.
Сверхконцентрация кредитных рисков (накопление убытков в ссудных портфелях, рост неплатежей по проблемным ссудам, облигациям и другим долговым обязательствам) приводят к нарастающим потерям активов среди финансовых институтов – создателей долговых портфелей, с последующим наступлением их неплатежеспособности, массовыми потерями от процентного и валютного рисков, банковскими паниками, массовыми потерями у инвесторов, финансировавших эти долговые обязательства, и цепной реакцией системных рисков.
В меру роста объема и рискованности долговой массы расширяется тенденция к перераспределению рисков (и, соответственно, долговых обязательств) от финансовых институтов - первичных кредиторов на кредиторов второй, третьей и т.п. очередей, что, в свою очередь, дает возможность дальнейшего расширения долгового финансирования опережающими темпами.
С этой целью используются техники секьюритизации, позволяющие снимать долговые обязательства с балансов финансовых институтов - первичных кредиторов, переупаковывать кредитные портфели с повышенной долей проблемных кредитов (при заниженных требованиям к заемщикам) в долговые ценные бумаги, имеющие инвестиционные кредитные рейтинги.
В свою очередь, поскольку секьюритизация формирует источники финансирования для значимых долей долговых портфелей, это ведет к новым ослаблениям требований к заемщикам и дальнейшему нарастанию проблемной кредитной массы, разогревая рынок долгов “по спирали”.

Сценарий спекулятивного перегрева на рынке недвижимости (мыльный пузырь на рынке недвижимости). Эксцессивный рост цен на недвижимость как спекулятивный финансовый актив и средство сбережений, далеко выходящий за пределы ее реальной стоимости и естественного спроса на недвижимость, связанного с движением населения, происходит во многом за счет кредитного рычага: кредитов банков покупателям недвижимости, прямых инвестиций банков и других финансовых институтов в объекты недвижимости, конечным источником которых являются долговые средства (портфели активов в недвижимости, в паи и доли капиталов корпоративных структур – держателей объектов недвижимости), долгового финансирования девелоперов (заказчиков – застройщиков).
Ценовой бум на рынке недвижимости ведет к тому, что в масштабе страны значительная часть активов банков и других финансовых институтов, сформированная за счет привлеченных ими долговых средств, направляется в сферу недвижимости, имея следствием сверхконцентрацию кредитных, процентных и рыночных рисков.
Соответственно, следствием падения цен на недвижимость является утрата банками и другими финансовыми институтами - прямыми инвесторами и кредиторами - значительной части стоимости прямых инвестиций (портфеля недвижимости и доходов, связанных с ней), а также портфелей кредитов девелоперам (заказчикам – застройщикам) (в том числе аффилированных с финансовыми институтами).
Кризисные последствия, которые при этом наступают, аналогичны сценарию спекулятивного перегрева на рынке долгов (см. выше).

Сценарий спекулятивного перегрева на рынке деривативов может проявляться в следующих динамиках:
- рост внебиржевых сделок с деривативами финансовых институтов (забалансовые операции банков), посредством которых осуществляется их взаимное кредитование, формирование спекулятивных потоков средств в сегменты рынка с повышенной доходностью и рисками. Пример такого универсального механизма, возникающего на многих формирующихся рынках (emerging markets) – чрезмерный поток заимствований коммерческими банками – резидентами валютных средств у иностранных финансовых институтов через внебиржевые форвардные сделки для направления их в высокодоходные сегменты локального финансового рынка (carry trade), с последующим обрушением местного рынка, падением курса национальной валюты и с наступлением системного риска - цепной реакцией дефолтов банков, связанных с выполнением обязательств по валютным форвардам);
- спекулятивный разогрев цен на базисные активы (акции, сырьевые товары, валюту) через биржевые рынки деривативов, с привлечением долгового финансирования в крупные сделки, с использованием агрессивных тактик трейдинга и возможным манипулированием, с последующими эффектами, схожими с теми, которые рассмотрены применительно к рынку акций.

Сценарий кризиса в результате перегрева сегментов финансового рынка. Сверхконцентрация рыночного риска, кредитного, процентного и валютного рисков и риска ликвидности (мыльные пузыри) неизбежно становится причиной глубоких падений цен на активы, с последующей утратой банками и другими финансовыми институтами как собственных вложений в активы, так и долговых средств, за счет которых финансировался рост курсовой стоимости активов. Наступившие рыночные, валютные, кредитные и процентные риски превращаются в системные риски финансового кризиса.
Перегрев одного из сегментов внутреннего финансового рынка (рынка кредитов, рынка недвижимости, рынка ценных бумаг, рынка деривативов) в случае, если повышательная динамика была сформирована преимущественно за счет кредитов (с высоким рычагом к собственным средствам инвесторов), приводит к финансовому кризису по следующему сценарию:
- вслед за перегревом - падение стоимости активов, сформированных за счет кредитов банков или их собственных средств (рыночный шок, основанный на оценке инвесторами рынка как перегретого, готовящегося к резкому снижению цен, вызванный реакцией инвесторов на любые неблагоприятные экономические новости или внеэкономические события, повышающие риски до неприемлемого уровня); нарастание неликвидности финансового рынка; рост спредов по отношению к долговым обязательствам, которые рынки считают безрисковыми или низкорискованными;
- массовые требования банками и другими финансовыми институтами погашения ссуд, выданных под обеспечение недвижимостью или ценными бумагами, стоимость которых упала в цене;
- резкое увеличение в балансах банков и других финансовых институтов доли проблемных активов, не являющихся ликвидными и не генерирующих доходы (проблемные ссуды, активы, в которые вложены собственные средства финансовых институтов, потерявшие в цене и / или являющиеся потерянными активами, которые должны быть списаны на убытки);
- рост количества банков и других финансовых институтов с неликвидными балансами, не выполняющих свои обязательства по платежам, формирование условий для возникновения системного риска финансового сектора (“эффекта домино”) и банковской паники;
- резкий рост процента, бегство от рублей в валюту, нарастающий вывод капиталов с рынка, понижательное давление на рубль, инфляционная вспышка. Соответственно, наступает системный риск,384 являющийся риском потерь, вызванных:
- “эффектом домино” на финансовом рынке, в случае, если кризис одного или группы финансовых институтов / компаний реального сектора, кризис сегмента рынка или системы расчетов передается в расширяющемся объеме, через пересекающиеся обязательства, на другие группы финансовых институтов / компаний реального сектора, сегменты рынка и системы расчетов, постепенно охватывая всё расширяющуюся область рынка;
- кризисом доверия среди инвесторов, создающим ситуацию общей неликвидности на рынке.

Четвертый сценарий: падение экспортных цен

Падение цен на нефть и газ (история показывает их огромную волатильность) с лагом в 6 – 9 месяцев может дать старт новому росту системных рисков.
Доля нефти и газа в экспорте товаров из Российской Федерации составляли 62,8% в 2006 г., 55% в 2003 г. (37.4% в 1994 г., 50 – 52% в 2000 – 2002 гг.).385 В докризисный период более 40% доходов федерального бюджета формировались за счет экспорта нефти и газа.386
В 2009 г. нефть и газ составляли уже 70 - 73% товарного экспорта России, металлы — 11 - 13%, древесина и целлюлозно-бумажные изделия — 3-4%. Поставки машин, оборудования и транспортных средств не превышают 13 – 16% экспорта.387 Сырьевая, ориентированная на вывоз ресурсов экономика объективно подвержена эксцессивным конъюнктурным колебаниям в ценах, объеме и структуре спроса и предложения.
Глубокое падение мировых цен на основные экспортные товары в монопродуктовой / недиверсифицированной экономике вызывает с небольшим временным лагом снижение ВВП, возникновение дефицита текущего счета платежного баланса, сокращение доходов бюджета с последующим увеличением его дефицита и необходимостью его финансировать за счет роста внутреннего и внешнего государственного долга (при неэластичности значительной части государственных расходов). Использование эмиссии центрального банка для покрытия растущего дефицита бюджета, если оно осуществляется (прямое кредитование бюджета или приобретение центральным банком государственных ценных бумаг), ведет к росту инфляции. Если экономика является открытой в своей финансовой компоненте (либерализованный счет капитала, конвертируемость национальной валюты), то дефицит бюджета в этой ситуации покрывается частично (обычно во всё более растущей относительной и абсолютной величине) за счет иностранных заимствований.
Государственный бюджет попадает в “ножницы”. С одной стороны, значительная часть государственных расходов не эластична к динамике доходов бюджета, попытка ее сокращения ухудшает социальную обстановку, усиливает политический риск (в случае попыток сокращения расходов на государственный аппарат и военных расходов), оказывает понижательное воздействие на макроэкономическую динамику (в части государственных инвестиций в экономику, финансовой поддержки отдельных неконкурентоспособных отраслей и государственного сектора). С другой стороны, попытки поднять налоги приводят к усилению налогового бремени, противодействующего возобновлению экономического роста, к возможным социальным волнениям, к уходу отечественного бизнеса за рубеж, к росту утечки его капиталов за границу.
Рост спроса на денежные ресурсы для покрытия дефицита государственного бюджета в условиях их ограниченного предложения сокращает долю внутреннего кредита, направляемого реальной экономике и домашним хозяйствам. Растет процент; снижение объемов денежных ресурсов, поступающих реальной экономике, и их удорожание противодействует экономическому росту, ведет к дальнейшему ухудшению макроэкономической динамики.
Все указанные факторы совместно оказывают понижательное давление на обменный курс национальной валюты. Если он зафиксирован (в рамках валютного режима, действующего в стране) и при этом поддерживается свободная конвертируемость национальной валюты (операциями центрального банка на валютном рынке), то постоянно растет валютная доходность вложений на внутреннем рынке (фиксированный курс национальной валюты при растущем уровне процента).
Как следствие роста странового риска, иностранные портфельные инвестиции в экономику всё больше приобретают характер краткосрочных спекулятивных заимствований, покрывающих во всё нарастающем размере дефицит бюджета и, отчасти, потребности корпоративного сектора. Начинает работать механизм квази-иностранных инвестиций под сверхвысокую доходность, при котором банки – резиденты во всё большем размере заимствуют валюту за рубежом, конвертируют ее в национальную валюту и вкладывают ее под высокий процент на внутреннем рынке, прежде всего в государственные обязательства, обращая ее затем (после погашения обязательств) в иностранную валюту и погашая свои долги перед иностранными кредиторами, фиксируя при этом сверхвысокую доходность, полученную на внутреннем рынке. Эти операции в значительной мере осуществляются за балансом банков, в форме внебиржевых валютных деривативов, что усиливает неустойчивость финансового рынка.
Среди экономических агентов распространяется уверенность в том, что национальная валюта переоценена и неизбежной является ее девальвация либо перевод в режим свободно плавающей валюты с неизбежной девальвацией. По общей оценке, нарастают страновой, кредитный, процентный, валютный и рыночный риски, прежде всего в части государственного долга, и, соответственно, системный риск.
Постепенно приток иностранных капиталов сменяется их оттоком, поэтапно нарастающим в течение 2 – 4 месяцев. Иностранные портфельные инвесторы начинают уходить из всех сегментов финансового рынка, фиксируя прибыль на внутреннем рынке акций, закрывая кредитные лимиты и позиции на банки – резиденты, сокращая свое присутствие на рынке государственных долговых обязательств. Поскольку центральный банк поддерживает режим фиксированного валютного курса при свободной конвертируемости национальной валюты, начинают ускоряющимися темпами падать его валютные резервы. Подобные сокращения испытывает и стабилизационный фонд, если он существует и его средства привлекаются для урегулирования ситуации.
На финансовых рынках нарастает дефицит ликвидности при постоянном сокращении возможности государства обслуживать государственный долг. Фондовый рынок находится в депрессивном состоянии (внутренние инвесторы не способны его удержать), растут премии за риск, спреды в котировках, уровень процента.
Острая фаза кризиса наступает, будучи импульсом какого-либо события, воспринимаемого рынком в качестве сигнала того, что риски перешли границы допустимого (смена власти или руководства экономического блока правительства, снижение кредитного рейтинга страны со стороны международных рейтинговых агентств, социальные волнения, происходящие в связи с повышением налогов, слухи о предстоящей девальвации, введение ограничений на операции домохозяйств с валютой или на снятие средств в банках и т.п.).
Шоковые моменты на финансовом рынке могут наступить в связи с объявлением правительства о полном или частичном дефолте по своим обязательствам.
Еще один сценарий для запуска острой фазы – начало агрессивной игры на понижение крупных иностранных институциональных инвесторов с целью получить доходы в кризисной стадии соответствующего странового рынка.
Острая фаза кризиса связана с бегством капиталов из страны и, как следствие, с невозможностью покрыть требования на обмен валюты по фиксированному курсу с последующим выходом из режима фиксации курса и переходу к его свободному плаванию (с девальвацией валюты). Еще одним вариантом ответа на кризис является введение ограничений на движение средств по счету капитала, на конвертируемость национальной валюты при запуске печатного станка - механизма эмиссии денег центральным банком для поддержки ликвидности коммерческих банков и финансового рынка.
Острой фазе кризиса присущи (с теми или иными вариациями): крах рынков государственного долга, акций, корпоративных облигаций и производных финансовых инструментов; бегство капиталов и резкое снижение международных резервов центрального банка; дефолты банков и других финансовых институтов (резкий рост размеров проблемных и потерянных активов в национальной валюте при одновременном увеличении “тяжести” обязательств в иностранной валюте, связанном с девальвацией национальной валюты); начинающийся коллапс платежной системы с бытрым распространением системного риска; вспышка инфляции и соответствующий рост потребительских цен (при потере населением части депозитов, замораживании выплаты значительной части заработной платы); существенное снижение государственных доходов в краткосрочной фазе кризиса.

Пятый сценарий: политический риск

Механизм финансового кризиса может быть запущен масштабными изменениями политики государства, которые в соответствии с ожиданиями финансового рынка могут вести (или ведут) к сужению рыночного пространства в стране. Статистические модели (на примере 15 парламентских демократий за 1970 – 1995 гг.)388 показывают, что вероятность спекулятивных атак нерезидентов усиливается в предвыборные периоды, если существуют реальные шансы на приход к власти правительств, ориентированных на расширение централизованных начал управления экономикой (“левых правительств”).389
Действия государства, оцениваемые инвесторами как несущие политический риск: а) последовательное расширение доли финансовых ресурсов, аккумулируемых государством; б) реприватизация; в) увеличение доли государственной собственности и бюджетного финансирования инвестиций в государственный сектор; г) введение жесткого контроля за вывозом капитала; д) значимое расширение объемов регулирования бизнеса, включая цены, валютный курс, уровень процента, лимиты кредитования; е) обеспечение большей закрытости национальной экономики для иностранного капитала, сужение доступа резидентов к активам внутри страны; ж) ограничение конвертируемости национальной валюты, полный или частичный переход к административно устанавливаемому валютному курсу; з) эмиссионное стимулирование экономического роста; и) борьба с финансовыми спекуляциями как наносящими ущерб стране.
Этот сценарий, независимо от характера влияния (позитивного или отрицательного), оказываемого им на ситуацию в стране, объективно ведет к сужению роли финансового рынка в перераспределении финансовых ресурсов на цели инвестиций, подобно тому, как это происходило в СССР в конце 20-х годов, в Иране в конце 70-х годов и во многих других попытках перехода к более закрытым и патерналистским обществам.
Все эти процессы будут означать ускоренное обесценение российских финансовых активов, попытки глобальных инвесторов “сбросить” их, избавиться от будущих потерь, усиливая потенциал системных рисков и финансового кризиса.

 

Добавить комментарий


Защитный код
Обновить

Скачать книгу

Открытая дверь

Новая книга Я.М.Миркина. Подробнее>>>

Примечание (377-389)

377 Финансовая инфекция (financial contagion) - цепная реакция передачи финансовых потрясений из одной страны в другую, согласованные падения финансовых рынков один за другим, причиной которых являются действия крупных международных инвесторов, одновременно действующих на ряде национальных рынков.
378 Leblang D., Bernhard W. The Politics of Speculative Attacks in Industrial Democracies. – Chicago, Annual Meeting of the Midwest Political Science Association, 1999.
379 Capital Flow Sustainability and Speculative Currency Attacks. – Wash.: IMF Finance & Development. – December 1997
380 Corsetti G., Pesenti P., Roubini N. The Role of Large Players in Currency Crises. – National Bureau of Economic Research, Working Paper 8303, May 2001
381 Report on the Working Group on Highly Leveraged Institutions. – Financial Stability Forum, April 2000. – P.125 - 126
382 Tornell A. Common Fundamentals in the Tequila and Asian Crises. – NBER Working Paper No. 7139. – 1999. – P.5
383 Capital Flow Sustainability and Speculative Currency Attacks. – Wash.: IMF Finance & Development. – December 1997
384 Risk Management and Control Guidance for the Securities Firms and Their Supervisors, IOSCO, 1998
385 Счет текущих операций платежного баланса Российской Федерации (Бюллетень банковской статистики ЦБР, 2007, №11).
386 Сообщение министра финансов А.Кудрина на заседании Правительства РФ, информация Минфина РФ от 17 августа 2006 г.
387 Об итогах социально-экономического развития Российской Федерации в 2009 г. – М.: Министерство экономического развития Российской Федерации. – 2010, Февраль.
388 Австралия, Австрия, Бельгия, Великобритания, Канада, Дания, Финляндия, Франция, Германия, Ирландия, Израиль, Япония, Нидерланды, Норвегия, Швеция
389 Leblang D., Bernhard W. The Politics of Speculative Attacks in Industrial Democracies. – Chicago, Annual Meeting of the Midwest Political Science Association, 1999.

Комментарии

Миркин.ру - финансовая библиотека.