Финансовая библиотека Миркин.ру
Влияние структуры собственности и поведения населения

На финансовые системы фундаментальное влияние оказывает экономическое поведение населения.366 Роль, объем и структура финансового рынка в стране прямо определяются: степенью принимаемого населением риска, его активностью, инновационностью, стремлением к индивидуальной экономической свободе или к социальной опеке, иерархичности; влиянием религиозного и социокультурного фактора (степень индивидуализма, философия активности - пассивности, одобрение религией интереса к прибыли, степень личной свободы, цели в жизни); склонностью к сбережениям, к росту потребления, традициями выбора финансовых продуктов.
Домашние хозяйства в англо-саксонской традиции отличает б?льшие приверженность риску и экономический индивидуализм, меньшая подконтрольность государству и крупным компаниям. Доля розничных акционеров в США, принимающих риски выше среднего, составляет более 25%; средние риски - более 50%.367 Десятки лет норма сбережений семей в США и Великобритании была ниже, чем в Германии и Японии.368 Англо-саксонская традиция соотносится с “протестантским капитализмом” М.Вебера,369 выделявшего черты протестантизма, формирующие активное, ориентированное на прибыль мышление: индивидуализм, запрет на растрату времени, обязанность интенсивного труда, опора на средний класс, приумножение средств как жизненная обязанность.
Особенности японской модели экономического поведения населения: стремление к иерархичности и опеке; ограниченная трудовая мобильность; предпочтение интересов персонала перед акционерами ("корпорация-семья", сохранение занятости и зарплаты в ущерб дивидендам, значительные социальные выплаты, стимулирование выслуги лет; недооценка индивидуального, этика "честной бедности", самопожертвования делу); более высокая норма сбережений населения.
Многие из этих черт присущи и экономическому поведению населения Германии, включая консерватизм и низкий уровень принимаемых финансовых рисков. У одной стороны (Германия) “стабильность, лояльность, надежность, некоторая неповоротливость и осторожность”, перемены рождают неуверенность, у другой – “гибкость, изобретательность, стремление к риску, оппортунизм, агрессивность”, перемены рассматриваются как вызов (США).370
Связь экономического поведения населения и финансовоых систем имеет следующий вид:

Религиозная традиция формирует исламские финансовые рынки (запрет ислама на взимание заранее установленного процента (ростовщичество), на спекуляцию (азартные игры). На рынках нет облигаций, они заменены акциями, сертификатами участия, долями взаимных фондов (выплата дохода как доли прибыли признана исламской формой финансирования). Запрещены срочные сделки, продажи без покрытия.371 В структуре финансовых регуляторов – специальные подразделения, определяющие исламские требования к эмитентам, финансовым продуктам, финансовым посредникам, инвесторам. Фондовые биржи создают специализировнные исламские сегменты. Исламизация рынка ведет к упрощению его структуры, росту доли банков, сокращению иностранных инвестиций (исламские рынки более закрытые).
В последние годы началась христианизация / иудаизация финансовых рынков (появление фондовых индексов, фомируемых из акций компаний, соответствующих требованиям религиозных конфессий).
Еще один фундаментальный фактор, формирующий финансовый рынок, - структура собственности. Чем более дробной, розничной является собственность, тем значимее рисковое финансирование экономики через акции, тем ниже роль долговых обязательств, тем более диверсифицированы финансовые инструменты и институты и тем ограниченней роль банков. И, наоборот, чем более оптовой является структура капиталов, тем б?льшую роль, как собственники бизнеса, играют банки, тем более “долговой характер” носит экономика и тем менее значимы рынок акций и небанковские финансовые институты.
Действие фундаментальных факторов приводит к различным моделям финансовых систем. В англо-саксонской модели (“протестантский капитализм”, “капитализм акционеров”) в капиталах выше доля населения и коллективных инвесторов; ниже – государства и бизнеса; менее значимы контрольные пакеты акций. Сфера государственных финансов сокращена, ниже налоговые нагрузки, социальные обязательства, связанные с государством. Собственность диверсифицирована. Важный источник доходов для акционеров и менеджмента - рост стоимости компаний на рынке акций. Рынок более открыт, меньше ограничений на счет капиталов и конвертируемость валюты (при сильном государственном надзоре за честностью и рисками бизнеса). Более высока монетизация. Финансовый рынок диверсифицирован, носит массовый характер, инновационен. Доля банков снижена, долговые инструменты подчинены акциям. Финансирование инноваций во многом происходит через акции. Коммерческие банки в большей мере отделены от рынка корпоративных бумаг, страховых продуктов и др. Финансовые институты более специализированы в сравнении с универсальными банками в континентальной Европе.
В германской (континентальной) модели (“рейнский капитализм”, “капитализм держателей крупных долей в капиталах”, “stakeholder capitalism”) ниже доля розничных инвесторов и институтов коллективного инвестирования в капиталах; выше доля государства и бизнеса; более значимы контрольные пакеты акций и вертикальные участия. Меньшие компании часто контролируются одной семьей (пирамидальные участия). Повышение стоимости компании в акциях не является главной целью менеджмента, больше внимания - росту производства, производительности, качеству. Низка доля прибыли для выплаты дивидендов. Экономическая роль государства выше, чем в англо-саксонской модели. Объемны социальные обязательства, лежащие на бюджете. Выше налоговая нагрузка на экономику. Финансовый рынок - преимущественно долговой, его структура проще, менее инновационна. Венчурное финансирование через акции является ограниченным. Значима роль банков как акционеров, часть бизнеса им подконтрольна.
Японская модель экономики сходна с германской. Как следствие, сходны модели финансовых систем. Особенности: преобладание перекрестных участий; создание на этой основе конгломератов; редкость контрольных пакетов, компании контролируются группами акционеров с долями в 10-40%; система “основных банков”, финансирующих конгломераты, но не являющихся главными акционерами; более высокая, чем в Германии, доля розничных акций (после войны примерно 70% акций крупнейших компаний распределены среди населения). В итоге, финансовый рынок имеет преимущественно долговой характер. Более раздробленная собственность, склонность к спекуляциям массовых розничных инвесторов создает б?льший, чем в Германии, рынок акций.
Модели индустриальной рыночной экономики несколько десятилетий сближаются, происходит повсеместная конвергенция моделей финансовых систем. Складываются смешанные модели.
В переходных и развивающихся экономиках высока роль государства, его участий в собственности. В структуре капиталов доминируют крупные пакеты акций, собственность сверхкоцентрирована. Высока доля инвесторов – нерезидентов. Следствием стало повсеместное развитие смешанных моделей финансовых систем, соедияющих в себе черты англо-саксонской модели («капитализм розничных акционеров») и континентальной модели («капитализм держателей крупных пакетов», японская модель, скандинавская модель и т.п.).
Теоретический анализ и обращения к международной практике дают возможность определить модель финансовой системы, сложившейся в России в 1990-е – 2000-е гг., фундаментальные факторы, формирующие ее, и, соответственно, дать прогноз того, какой она будет в среднесрочном периоде (2011 – 2015 гг.) и, с высокой вероятностью, на перспективу.
Хотя основой выбора модели финансового рынка для России в 90-е годы прошлого века стала англо-саксонская модель, сверхконцентрированная структура собственности, огосударствленная природа российского капитализма, международная практика развивающихся рынков указывают на то, что в России должна существовать смешанная модель финансовой системы.
К этому же выводу подталкивает анализ экономического поведения и традиционных ценностей российского населения. Ряд традиционных черт российского, германского и японского населения схож: стремление к социальной опеке, приверженность иерархии, меньшие уровни принимаемого риска (исторически жесткая конструкция российского государства, потери активной части населения в войнах и эмиграциях XX века). Этой оценке полностью соответствуют данные социологических опросов.
Значимо в будущем влияние православия на экономическое поведение населения (55% россиян считают себя православными христианами).372 Церковь подчеркивает, позитивно оценивая институты рынка,373 подчиненность предпринимательского интереса задачам духовной жизни и служения обществу и государству, важность самоограничения (полемика с концепцией “общества потребления”, экономики, максимизирующей прибыль). Принятие рисков в целях выгоды, рост потребления как ключевая задача инвестора - объекты критики. Прогнозируется сдержанное отношение православия к развитию финансового рынка. Будет расти роль исламских элементов финансового рынка. По опросам, 5 - 10% населения России поддерживают исламские традиции. В меру учета населением религиозных мотивов в экономическом поведении, они могут сдерживать развитие финансового рынка.
Именно смешанная модель финансовой системы, типичная для развивающегося рынка, сложилась в России в 1990 – 2000-е гг.
Прогнозируется, что в этом качестве она будет существовать в 2011 – 2020 гг. и в более отдаленной перспективе.
Смешанная модель характеризуется следующими чертами:
- акцент на долговую составляющую, расширенная роль банковского кредита (в сравнении с ценными бумагами), рынка облигаций, векселей и других коммерческих бумаг;
- подчиненная роль рынка акций, капитализации, корпоративного управления (corporate governance), IPO, попытки развить рынок акций по англо-саксонской модели, расширить участие розничных инвесторов, ограниченные нежеланием крупных собственников разводнять капиталы; низкие «free-float» (свободная часть капитала, находящаяся в обращении); преимущественно спекулятивный характер рынка (нерезиденты, интернет – трейдеры); низкие дивиденды и высокие обороты, высокая корреляция с рынками – аналогами (Латинская Америка и др.);
- ключевое значение имеет рынок корпоративного контроля (основная область интересов контролирующих собственников, государства как крупнейшего владельца бизнеса);
- большее значение коммерческих банков в институциональной структуре финансовой системы, их более высокая доля в финансовых активах, участие коммерческих банков на финансовом рынке (ценных бумаг, деривативов, репо) и в корпоративных капиталах, наравне с профессиональными участниками рынка ценных бумаг (брокерско-дилерскими компаниями («инвестиционными банками»)), возрастающая роль финансовых конгломератов;
- упрощенная институциональная и продуктовая структура финансового рынка в сравнении с англо-саксонской моделью, копирование рынков деривативов, финансовых инноваций, секьюритизации, индустрии коллективных инвестиций, рынков компаний высокотехнологичных отраслей (малой и средней капитализации), венчурного финансирования, альтернативных инвестиций (при подчиненном их значении); формирование смешанной модели финансирования через финансовые рынки сектора модернизации и инноваций, основанной на кэптивных институтах (при крупном бизнесе реального сектора) и широком участии государства (государственно-частные партнерства, государственные внебюджетные фонды целевого назначения для инвестиций в инновации, инвестиционные институты, основанные на смешанном капитале, государственные институты развитии и т.п.);
- расширенная роль государственных финансов (бюджет, внебюджетные фонды), социальных обязательств, выполняемых государством через бюджет, имущества государства в финансовой сфере и связанных с ним функций (банки, инвестиционные и пенсионные фонды, кэптивные финансовые институты (брокеры-дилеры, пенсионные фонды, инвестиционные фонды, страховые компании, управляющие компании и т.п.), находящиеся в собственности крупнейших компаний с государственным участием);
- расширенная роль центрального банка в финансовых активах и в функциях, выполняемых финансовой системой;
- особое значение международного сегмента (IPO, размещения депозитарных расписок и долговые эмиссии за рубежом для привлечения средств крупнейшими компаниями, параллельные рынки активов российского происхождения за рубежом, значимая доля собственности, находящаяся в оффшорных юрисдикциях, нарастающее присутствие иностранных финансовых институтов, ключевое значение операций иностранных портфельных инвесторов на внутреннем финансовом рынке, зависимость экономики от доступа к внешнему финансированию).

 

Добавить комментарий


Защитный код
Обновить

Скачать книгу

Открытая дверь

Новая книга Я.М.Миркина. Подробнее>>>

Примечание (366-373)

366 Детальный анализ см. в книге: Миркин Я.М. Рынок ценных бумаг России: воздействие фундаментальных факторов, прогноз и политика развития. – М.:Альпина Паблишер, Финансовая академия при Правительстве РФ, 2002. Книга размещена: www.mirkin.ru (портал «Финансовые науки»)
367 NYSE Shareownership Study 1995 (www.nyse.com).
368 Альбер М. Капитализм против капитализма. – Санкт-Петербург: Экономическая школа, 1998.- С. 19.
369 Weber Max. The Protestant Ethic and the Spirit of Capitalism. - Prentice-Hall, Inc.- 1958.- 292 p.
370 Дёриг Ханс – Ульрих. Универсальный банк – банк будущего. – М.: Международные отношения, 1999. – С. 66-67
371 Зафар Икбал Захид. Развитие и современное состояние фондового рынка Пакистана: Диссертация на соискание ученой степени кандидата экономических наук. – М.: Финансовая академия, 2001 – С. 79
372 В соответствии с опросом фонда “Общественное мнение” (май 1999 г.).
373 Основы социальной концепции РПЦ. Приняты на Юбилейном Архиерейском Соборе 13 – 16.08. 2000 г.

Комментарии

Миркин.ру - финансовая библиотека.