«В этом причина наших кризисов,
всей нашей анархии!.. Надо убить, убить деньги!»

Эмиль Золя. Деньги

Рыночный риск - риск возникновения потерь (убытков) вследствие изменения рыночной стоимости торгового портфеля, являющегося совокупностью валюты, ценных бумаг и других финансовых инструментов, имеющих рыночную стоимость и приобретенных с целью дальнейшей перепродажи, включая инструменты типа репо

Анализ оцененности российского фондового рынка

Циклы оцененности рынков. В течение долгосрочных циклов (анализ циклов и их воздействия на финансовые рынки см. ниже в главе 18) изменяется оцененность финансовых рынков – как в части долговой составляющей, так и в части долевых ценных бумаг, деривативов и основанных на них продуктах. Индикаторы, состояние которых позволяет судить о стадии долгосрочного цикла, на которой находится рынок, и, соответственно, степени системного риска, - это “Насыщенность рынка ценными бумагами” (Капитализация рынка акций / ВВП) либо P/E (Price / Earnings – Цена акции / Прибыль, приходящаяся на одну акцию) (оба индикатора могут рассчитываться для финансовых рынков в целом, имеют в своей основе официальные публикации в отчетности Всемирной федерации бирж (World Federation of Exchanges)).
В настоящем исследовании в качестве параметра близости финансовых рынков к перегреву выбран индикатор Капитализация рынка акций / ВВП. ²³⁹
Необходимо отметить, что этот индикатор указывает не только на оцененность рынка, но и, при прочих равных, на насыщенность рынка ценными бумагами (так же, как индикатор «Кредиты / ВВП» на насыщенность кредитами, «Банковские активы / ВВП» на уровень развития банковской системы, «Деривативы / ВВП» - на продвинутость финансовой системы в инновациях и финансовом инжиниринге).
В 1980 – 1990-х гг. произошел перегрев фондовых рынков, закончившийся в 2000 - 2001 гг. мыльным пузырем на рынке высокотехнологичных компаний (а до этого в 1997 – 1998 гг. – мыльным пузырем на формирующихся рынках (emerging markets).
При формировании мыльного пузыря на рынке высокотехнологичных компаний фондовые рынки США и Великобритании вышли на исторические экстремумы (с позиций переоцененности финансовых инструментов), на соотношения капитализации рынка акций к ВВП, имеющие размерность выше 180 –200% (график 14.1).
Параллельные экстремальные динамики (собственные локальные экстремумы) демонстрировали и другие финансовые рынки (график 14.1 – примеры финансовых рынков Германии, Японии, европейских рынков Euronext (Франция, Нидерланды, Бельгия и т.п.) и России).

График 14.1. Взаимосвязь динамики рынков акций индустриальных стран и России (1992 -2009 гг.)²⁴⁰

Разрушение мыльных пузырей на формирующихся рынках в 1997 – 1998 гг. (emerging markets), а затем на фондовых рынках индустриальных стран в 2000 – середине 2003 гг. сменилось новым ростом (график 14.1), который к концу 2007 гг. привел рынки акций США и Великобритании к границам капитализации, составляющим 130 –160% ВВП, континентальные рынки Европы (Германия, Euronext) – к границам своих новых максимумов в зонах 60 - 100% ВВП. Для Германии, Франции и других континентальных рынков всегда были характерны меньшие размерности капитализации, чем в англо-американской модели США и Великобритании, в связи с более концентрированной структурой собственности и расширенной долговой компонентой в структуре финансового рынка.
Параллельно в новых границах исторических максимумов росла капитализация рынка акций России, как одного из наиболее крупных формирующихся рынков. Аналогичные процессы происходили на других важнейших формирующихся рынках, достигающих после кризиса конца 1990-х гг. и медленного восстановления начала 2000-х гг. своих новых исторических максимумов (график 14.2).

График 14.2. Динамика оцененности фондовых рынков стран БРИК²⁴¹

Соответственно, в 2007 г. фондовые рынки вступили в зону повышенных системных рисков, сверхвысокой волатильности, находясь в пределах значений, существенно превосходящих обычные границы колебаний вокруг исторических максимумов – минимумов.
Параллельно с эксцессивной динамикой рынков акций аналогичные процессы происходили на долговых рынках, рынках деривативов и структурированных финансовых продуктов. В 2007 – 2008 гг. сложился и с сентября 2008 г. был полностью реализован высокий потенциал рыночного и системного рисков глобальных финансов и рынка России как одного из «финансовых активов» мира.
После рыночных шоков 2008 – первого полугодия 2009 гг. (несмотря на стремление к усилению финансового регулирования, к ребалансированию мировой экономики и рост роли Китая) капитализация рынков резко упала (до 50 – 75% предкризисных уровней).
Но далее в 2009 г. финансовые рынки, включая российский, стали быстро восполнять свое падение, пройдя до одной трети предкризисных уровней (анализ см. выше в главе 13). После одного из самых глубоких в мире «уходов вниз» российский рынок акций продемонстрировал один из самых значительных в мире подъемов своей капитализации.
Стала стремительно восстанавливаться докризисная модель мировой финансовой архитектуры (анализ см. ниже в главе 19), с опережающим ростом финансовых активов в сравнении с динамикой реальной экономики, с ядром глобальных финансов в треугольнике «Нью-Йорк – Лондон – оффшорные финансовые центры» и с зависимой ролью периферийных финансовых рынков, включая российский.
Как следствие, остались актуальными мониторинг уровня оцененности фондовых рынков, международные сопоставления в этой области, попытки оценить «протяженность дороги», которые должны пройти мировые рынки и, в частности, российский финансовый рынок от актуальных уровней капитализации до будущих пиков переоцененности, за которыми неизбежно наступят новые реализации рыночных и системных рисков (рисков финансового кризиса).

Международные сопоставления оцененности рынков / насыщенности рынков ценными бумагами.

Методологический комментарий. Анализ насыщенности рынков ценными бумагами, проведенный ниже, основан на международных сопоставлениях показателя капитализации. Вместе с тем на развивающихся рынках возникает проблема искусственности этого показателя. При малой ликвидности рынков акций, а также при том, что преимущественная часть акционерных капиталов сосредоточена в малоподвижных крупных пакетах и размеры свободной части капиталов – free float – невелики (до 10 – 20% капитала), обороты на рынках акций формируются малой частью капиталов (до 5 – 7%). Кроме того, поскольку большинство развивающихся рынков не отличается высокой ликвидностью и часто на них доминируют нерезиденты (или же они сильно коррелированны с иностранными рынками – лидерами), то достаточно небольших объемов операций для того, чтобы сильно изменить размерность капитализации.
Поэтому как бы ни была велика по статистике капитализация развивающегося рынка, в т.ч. России, ее простой подсчет еще ничего не говорит о том, какова действительная – по стоимости – ликвидная масса акций, участвующих в обращении. В любом случае, один и тот же уровень индикатора «Капитализация рынка акций / ВВП» на рынках индустриальных и развивающихся стран не означает одного и того же качества рынка акций в этих странах, одной и той же финансовой глубины.

Принадлежность конкретной страны, например, России, к странам с развитой, переходной или развивающейся экономикой, к развитым или формирующимся рынкам - фундаментальный фактор, определяющий насыщенность хозяйственного оборота ценными бумагами и другими финансовыми инструментами, их роль в перераспределении денежных ресурсов. Например, в 2000 гг. распределение рынков по степени насыщенности хозяйственного оборота ценными бумагами выглядело следующим образом (таблица 14.1).

Таблица 14.1. Распределение национальных рынков по насыщенности хозяйственного оборота ценными бумагами (2000 г.)*

*Источники: International Financial Statistics, S&P / IFC Emerging Stock Markets Review January 2001, FIBV Annual Report 2000, IMF World Economic Outlook May 2001. Показатель капитализации приведен по внутренним эмитентам. Отдельные страны, которые в 2009 г. отнесены к индустриальным, в 2003 г. считались развивающимися (Чехия, Корея, Словения)

В 2000 г. примерно 77% развитых рынков акций имели капитализацию более 60% ВВП (более 60% рынков имели капитализацию, превышающую 80% ВВП). И, наоборот, более чем на 60% формирующихся рынков капитализация не превышала 30% ВВП, более 80% указанных рынков имели капитализацию не выше 40% ВВП. В России в 1995 – 2000 гг. капитализация никогда не превышала 20% ВВП, что отражало тот факт, что российский рынок находится в группе формирующихся рынков (таблица 14.2). Лишь подъем рынка в конце 2001 г. привел к преодолению 20-процентного барьера.

Таблица 14.2. Насыщенность ценными бумагами хозяйственного оборота в России (1995 – 2002 гг.)*

*Рассчитано по данным IMF International Financial Statistics, Госкомстата России, IMF World Economic Outlook Database September 2002 (данные за 2000 – 2002 гг.), РТС.

В 2003 г. (после неудачного для финансовых рынков периода 2000 – 2002 гг.) более 60% развитых рынков акций имели капитализацию, превышающую 60% ВВП, 95% - более 40% ВВП (таблица 14.3). Капитализация 60% формирующихся рынков не была выше 30% ВВП, 73% - 40% ВВП.

Таблица 14.3. Распределение национальных рынков по насыщенности хозяйственного оборота ценными бумагами (2003 г.)*

*Источники: International Financial Statistics, World Federation of Exchanges Annual Report 2003. Показатель капитализации приведен по внутренним эмитентам. Отдельные страны, которые в 2009 г. отнесены к индустриальным, в 2003 г. считались развивающимися (Чехия, Корея, Словения)

Соответственно, сам факт принадлежности к формирующимся рынкам означал – на уровне оцененности мировых фондовых рынков в 2003 г., - что с высокой вероятностью (примерно 60%) капитализация рынка акций в России не будет превышать 30% ВВП, а с вероятностью 70 - 80% - не более 40% ВВП. Это объективные границы рынка 2003 г. по насыщенности ценными бумагами (не более 30-35% ВВП).
Российский рынок этим границам соответствовал.
Рост финансовой глубины мировой экономики, ее секьюритизация как встроенная в нее составляющая (детальный анализ см. ниже, глава 19) предполагают, что насыщенность ценными бумагами не колеблется вокруг средних исторических значений, а постепенно растет, испытывая одновременно циклические колебания в меру реализации долгосрочных циклов динамики рынков.
Этот тезис полностью доказывается практикой 2004 – 2009 гг. В России индикатор «Капитализация / ВВП» вырос в 2003 – 2007 гг. с 33,4% до 103,1% (при том, что ежегодные темпы роста ВВП в текущих ценах, в долл. США были 27 – 30%) с тем, чтобы упасть в 2008 г. до 22,6% и вновь вырасти к концу 2009 г. до 62,0% (таблица 14.4).

Таблица 14.4. Насыщенность ценными бумагами хозяйственного оборота в России (2003 – 2009 гг.)*

* Источники: World Federation of Exchanges Statistics -Капитализация РТС; IMF World Economic Outlook Database April 2010

Фондовый рынок России следовал мировым тенденциям. К концу 2007 г. перегрев зарубежных рынков акций, как и российского, достиг таких величин, что несколько нарушился обычный разрыв в уровне капитализации рынков акций индустриальных стран и развивающихся рынков, наблюдавшийся в начале 2000-х гг. (таблицы 14.1, 14.3). Развивающиеся рынки всё в большей мере стали занимать нишу высокой капитализации, свойственную рынкам индустриальных стран (таблица 14.3). С другой стороны, всё большее число последних стало переходить в нишу экстремально высокой капитализации рынков (больше 100% ВВП).
В соответствии с данными таблицы 14.5 по состоянию на конец 2007 г. более 90% развитых рынков акций (кроме Словакии, в недавнем прошлом развивающегося рынка) имели капитализацию выше 40% ВВП. И, наоборот, капитализация 25% развивающихся рынков была ниже этого порога. Доля рынков с экстремально большой капитализацией (выше 100% ВВП) составила для индустриальных стран – более 60%, для развивающихся – 37%.
Сверхвысокая капитализация рынка акций России (выше 100% ВВП) была адекватна тем перегревам, которые происходили на рынках других стран – членов БРИК (Бразилия, Индия, Китай) (таблица 14.5).

Таблица 14.5. Распределение национальных рынков по насыщенности хозяйственного оборота ценными бумагами (2007 г.)*

*Источники: World Federation of Exchanges Statistics (для Украины - Бюллетень биржевой статистики Международной ассоциации бирж СНГ), World Economic Outlook Database. Показатель капитализации приведен по внутренним эмитентам. По США –NYSE + NASDAQ

Кризис 2008 – 2009 гг. внес очередные коррекции, вернув рынки акций на уровни капитализации середины 2000-х гг. (таблица 14.6). К концу 2009 г. основная группа развитых рынков перешла на уровни капитализации ниже 100% ВВП (при нижней границе – от 20% ВВП). Резко уменьшилась (до 17% вместо 37% в конце 2007 г.) доля развивающихся рынков со сверхвысокой капитализацией выше 100%. В границах от 40 до 80% ВВП находилась одна треть развивающихся рынков (включая Россию).

Таблица 14.6. Распределение национальных рынков по насыщенности хозяйственного оборота ценными бумагами (2009 г.)*

*Источники: World Federation of Exchanges Statistics (для Украины - Бюллетень биржевой статистики Международной ассоциации бирж СНГ), World Economic Outlook Database. Показатель капитализации приведен по внутренним эмитентам. По США –NYSE + NASDAQ

Какими могут быть выводы? Во-первых, даже при разогреве глобальных финансов и повсеместном росте капитализации по-прежнему сохраняются различия в насыщенности ценными бумагами экономик развитых и развивающихся стран. Фундаментально правильным, при прочих равных, без учета фактора цикличности, остается вывод о том, что чем выше уровень экономического развития страны, тем больше насыщенность ценными бумагами. И, наоборот, чем выше финансовая глубина экономики и, соответственно, чем более она насыщена деньгами, ценными бумагами, финансовыми инструментами и институтами, тем лучше условия для экономического роста, модернизации, выше уровень индустриальности страны.
Во-вторых, при охлаждении рынков эти границы становятся более четкими (сравните данные по 2000, 2003, 2007 и 2009 гг.). При разогреве развивающиеся рынки «разбрасывает» по всему спектру значений насыщенности ценными бумагами, учитывая несколько искусственный характер показателя капитализации для них (анализ см. в методологическом комментарии выше).
В-третьих, динамика капитализации в 1995 – 2000-х гг. позволяет судить о разрыве между множествами значений капитализации, соответствующих состоянию «холодных», «теплых» и «перегретых» глобальных финансов. Рост насыщенности мировой экономики финансовыми активами, произошедший с начала 2000-х гг., увеличение ее финансовой глубины предполагает, что если в начале 2000-х гг. центром притяжения, медианной точкой «нормальности» для развивающихся рынков, включая Россию, была капитализация рынка акций в интервале 20 – 40% ВВП (таблицы 14.1, 14.3), то после перегрева 2007 – 2008 гг., падения и вновь коррекции вверх 2008 – 2009 гг., таким интервалом «нормальности» становится капитализация в границах 40 – 80% ВВП. В среднесрочной перспективе, с учетом дальнейшего роста финансовой глубины мировой экономики – 50 – 90%.
В свою очередь, это означает, что для рынка акций России значении индикатора «Капитализация /ВВП» в 130 -140% будут означать состояние эксцессивности, перегретости, близости к рыночным шокам и реализации системного риска.
Значения капитализации в конце 2009 г. в 62% ВВП демонстрируют примерно двукратный потенциал роста рынка акций, взятого в сопоставлении с динамикой ВВП, до момента следующего среднесрочного пика.
В настоящем исследовании индикатор «Капитализация рынка акций / ВВП» выбран в качестве ключевого для мониторинга системного риска, параметра оценки близости финансовых рынков к перегреву.
Исследование состояния и динамики капитализации рынка акций в России, развернутые международные сопоставления показывают, что системный риск отечественного финансового рынка (на примере рынка акций) носит в 2010 г. срединные значения. Его реализация (будущие рыночные шоки) потребует кратного увеличение цен на рынке акций в опережение роста ВВП в текущих ценах.