Финансовая библиотека Миркин.ру
Рыночный риск

«В этом причина наших кризисов,
всей нашей анархии!.. Надо убить, убить деньги!»

Эмиль Золя. Деньги

Рыночный риск - риск возникновения потерь (убытков) вследствие изменения рыночной стоимости торгового портфеля, являющегося совокупностью валюты, ценных бумаг и других финансовых инструментов, имеющих рыночную стоимость и приобретенных с целью дальнейшей перепродажи, включая инструменты типа репо

Анализ оцененности российского фондового рынка

Циклы оцененности рынков. В течение долгосрочных циклов (анализ циклов и их воздействия на финансовые рынки см. ниже в главе 18) изменяется оцененность финансовых рынков – как в части долговой составляющей, так и в части долевых ценных бумаг, деривативов и основанных на них продуктах. Индикаторы, состояние которых позволяет судить о стадии долгосрочного цикла, на которой находится рынок, и, соответственно, степени системного риска, - это “Насыщенность рынка ценными бумагами” (Капитализация рынка акций / ВВП) либо P/E (Price / Earnings – Цена акции / Прибыль, приходящаяся на одну акцию) (оба индикатора могут рассчитываться для финансовых рынков в целом, имеют в своей основе официальные публикации в отчетности Всемирной федерации бирж (World Federation of Exchanges)).
В настоящем исследовании в качестве параметра близости финансовых рынков к перегреву выбран индикатор Капитализация рынка акций / ВВП. 239
Необходимо отметить, что этот индикатор указывает не только на оцененность рынка, но и, при прочих равных, на насыщенность рынка ценными бумагами (так же, как индикатор «Кредиты / ВВП» на насыщенность кредитами, «Банковские активы / ВВП» на уровень развития банковской системы, «Деривативы / ВВП» - на продвинутость финансовой системы в инновациях и финансовом инжиниринге).
В 1980 – 1990-х гг. произошел перегрев фондовых рынков, закончившийся в 2000 - 2001 гг. мыльным пузырем на рынке высокотехнологичных компаний (а до этого в 1997 – 1998 гг. – мыльным пузырем на формирующихся рынках (emerging markets).
При формировании мыльного пузыря на рынке высокотехнологичных компаний фондовые рынки США и Великобритании вышли на исторические экстремумы (с позиций переоцененности финансовых инструментов), на соотношения капитализации рынка акций к ВВП, имеющие размерность выше 180 –200% (график 14.1).
Параллельные экстремальные динамики (собственные локальные экстремумы) демонстрировали и другие финансовые рынки (график 14.1 – примеры финансовых рынков Германии, Японии, европейских рынков Euronext (Франция, Нидерланды, Бельгия и т.п.) и России).

График 14.1. Взаимосвязь динамики рынков акций индустриальных стран и России (1992 -2009 гг.)240

Разрушение мыльных пузырей на формирующихся рынках в 1997 – 1998 гг. (emerging markets), а затем на фондовых рынках индустриальных стран в 2000 – середине 2003 гг. сменилось новым ростом (график 14.1), который к концу 2007 гг. привел рынки акций США и Великобритании к границам капитализации, составляющим 130 –160% ВВП, континентальные рынки Европы (Германия, Euronext) – к границам своих новых максимумов в зонах 60 - 100% ВВП. Для Германии, Франции и других континентальных рынков всегда были характерны меньшие размерности капитализации, чем в англо-американской модели США и Великобритании, в связи с более концентрированной структурой собственности и расширенной долговой компонентой в структуре финансового рынка.
Параллельно в новых границах исторических максимумов росла капитализация рынка акций России, как одного из наиболее крупных формирующихся рынков. Аналогичные процессы происходили на других важнейших формирующихся рынках, достигающих после кризиса конца 1990-х гг. и медленного восстановления начала 2000-х гг. своих новых исторических максимумов (график 14.2).

График 14.2. Динамика оцененности фондовых рынков стран БРИК241

Соответственно, в 2007 г. фондовые рынки вступили в зону повышенных системных рисков, сверхвысокой волатильности, находясь в пределах значений, существенно превосходящих обычные границы колебаний вокруг исторических максимумов – минимумов.
Параллельно с эксцессивной динамикой рынков акций аналогичные процессы происходили на долговых рынках, рынках деривативов и структурированных финансовых продуктов. В 2007 – 2008 гг. сложился и с сентября 2008 г. был полностью реализован высокий потенциал рыночного и системного рисков глобальных финансов и рынка России как одного из «финансовых активов» мира.
После рыночных шоков 2008 – первого полугодия 2009 гг. (несмотря на стремление к усилению финансового регулирования, к ребалансированию мировой экономики и рост роли Китая) капитализация рынков резко упала (до 50 – 75% предкризисных уровней).
Но далее в 2009 г. финансовые рынки, включая российский, стали быстро восполнять свое падение, пройдя до одной трети предкризисных уровней (анализ см. выше в главе 13). После одного из самых глубоких в мире «уходов вниз» российский рынок акций продемонстрировал один из самых значительных в мире подъемов своей капитализации.
Стала стремительно восстанавливаться докризисная модель мировой финансовой архитектуры (анализ см. ниже в главе 19), с опережающим ростом финансовых активов в сравнении с динамикой реальной экономики, с ядром глобальных финансов в треугольнике «Нью-Йорк – Лондон – оффшорные финансовые центры» и с зависимой ролью периферийных финансовых рынков, включая российский.
Как следствие, остались актуальными мониторинг уровня оцененности фондовых рынков, международные сопоставления в этой области, попытки оценить «протяженность дороги», которые должны пройти мировые рынки и, в частности, российский финансовый рынок от актуальных уровней капитализации до будущих пиков переоцененности, за которыми неизбежно наступят новые реализации рыночных и системных рисков (рисков финансового кризиса).

Международные сопоставления оцененности рынков / насыщенности рынков ценными бумагами.

Методологический комментарий. Анализ насыщенности рынков ценными бумагами, проведенный ниже, основан на международных сопоставлениях показателя капитализации. Вместе с тем на развивающихся рынках возникает проблема искусственности этого показателя. При малой ликвидности рынков акций, а также при том, что преимущественная часть акционерных капиталов сосредоточена в малоподвижных крупных пакетах и размеры свободной части капиталов – free float – невелики (до 10 – 20% капитала), обороты на рынках акций формируются малой частью капиталов (до 5 – 7%). Кроме того, поскольку большинство развивающихся рынков не отличается высокой ликвидностью и часто на них доминируют нерезиденты (или же они сильно коррелированны с иностранными рынками – лидерами), то достаточно небольших объемов операций для того, чтобы сильно изменить размерность капитализации.
Поэтому как бы ни была велика по статистике капитализация развивающегося рынка, в т.ч. России, ее простой подсчет еще ничего не говорит о том, какова действительная – по стоимости – ликвидная масса акций, участвующих в обращении. В любом случае, один и тот же уровень индикатора «Капитализация рынка акций / ВВП» на рынках индустриальных и развивающихся стран не означает одного и того же качества рынка акций в этих странах, одной и той же финансовой глубины.

Принадлежность конкретной страны, например, России, к странам с развитой, переходной или развивающейся экономикой, к развитым или формирующимся рынкам - фундаментальный фактор, определяющий насыщенность хозяйственного оборота ценными бумагами и другими финансовыми инструментами, их роль в перераспределении денежных ресурсов. Например, в 2000 гг. распределение рынков по степени насыщенности хозяйственного оборота ценными бумагами выглядело следующим образом (таблица 14.1).

Таблица 14.1. Распределение национальных рынков по насыщенности хозяйственного оборота ценными бумагами (2000 г.)*

Капитализация фондового рынка / ВВП,  %,

2000

Развитые рынки

Формирующиеся рынки

0-5

 

Румыния, Словакия

>5-10

 

Венесуэла, Ливан, Пакистан, Бангладеш, Украина, Шри - Ланка, Эквадор

>10-20

Австрия

Индонезия, Кения, Колумбия, Кот-д’Ивуар, Литва, Намибия, Нигерия, Польша, Россия, Словения, Тунис, Хорватия

>20-30

 

Венгрия, Гана, Египет, Марокко, Таиланд, Перу, Чехия

>30-40

Новая Зеландия

Бразилия, Зимбабве, Индия, Корея, Латвия, Маврикий, Мексика, Филип­пины, Эстония

>40-60

Дания, Норвегия, Португалия

Аргентина, Израиль, Китай, Тринидад и Тобаго

>60-80

Германия, Италия, Япония

Иордания

>80-100

Австралия, Ирландия, Бельгия, Испания

Чили

>100 -150

Канада, Франция, Швеция

Малайзия

>150

Великобритания, Люксембург, Нидерланды, Сингапур, США, Гонконг, Швейцария

ЮАР

Итого рынков

22

45

*Источники: International Financial Statistics, S&P / IFC Emerging Stock Markets Review January 2001, FIBV Annual Report 2000, IMF World Economic Outlook May 2001. Показатель капитализации приведен по внутренним эмитентам. Отдельные страны, которые в 2009 г. отнесены к индустриальным, в 2003 г. считались развивающимися (Чехия, Корея, Словения)

В 2000 г. примерно 77% развитых рынков акций имели капитализацию более 60% ВВП (более 60% рынков имели капитализацию, превышающую 80% ВВП). И, наоборот, более чем на 60% формирующихся рынков капитализация не превышала 30% ВВП, более 80% указанных рынков имели капитализацию не выше 40% ВВП. В России в 1995 – 2000 гг. капитализация никогда не превышала 20% ВВП, что отражало тот факт, что российский рынок находится в группе формирующихся рынков (таблица 14.2). Лишь подъем рынка в конце 2001 г. привел к преодолению 20-процентного барьера.

Таблица 14.2. Насыщенность ценными бумагами хозяйственного оборота в России (1995 – 2002 гг.)*

Показатели

1995

1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

Капитализация рынка акций  РТС, млрд. долл.

14,0

36,0

72,0

11,0

20,0
(октябрь)

34,5

69,3

85 - 87

Валовой внутренний продукт в текущих ценах,  млрд. долл.

338,5

420,1

435,9

278,0

184,6

251,1

310,0

345,6

Капитализация / ВВП, %

4,1

8,6

16,5

4,0

10,8

13,7

22,4

26,0

*Рассчитано по данным IMF International Financial Statistics, Госкомстата России, IMF World Economic Outlook Database September 2002 (данные за 2000 – 2002 гг.), РТС.

В 2003 г. (после неудачного для финансовых рынков периода 2000 – 2002 гг.) более 60% развитых рынков акций имели капитализацию, превышающую 60% ВВП, 95% - более 40% ВВП (таблица 14.3). Капитализация 60% формирующихся рынков не была выше 30% ВВП, 73% - 40% ВВП.

Таблица 14.3. Распределение национальных рынков по насыщенности хозяйственного оборота ценными бумагами (2003 г.)*

Капитализация фондового рынка / ВВП,  %,

2003

Развитые рынки

Формирующиеся рынки

0-5

 

 

>5-10

 

Казахстан, Ливан, Намибия, Нигерия, Румыния, Сербия + Черногория

>10-20

 

Болгария, Гана, Литва, Колумбия, Латвия, Мексика, Польша, Чехия, Шри Ланка

>20-30

Австрия

Аргентина, Венгрия, Индонезия, Иран, Китай, Марокко, Панама, Перу, Словения, Турция, Филиппины, Хорватия

>30-40

 

Россия, Египет, Кипр, Маврикий, Словакия

>40-60

Германия, Греция, Дания, Ирландия, Италия, Новая Зеландия, Норвегия

Бразилия, Индия, Корея

>60-80

Япония

Израиль, Саудовская Аравия

>80-100

Исландия, Испания, Швеция

Таиланд

>100 -150

Австралия, Великобритания, Канада, Люксембург, США

Иордания,  Кувейт, Тайвань,  Чили, ЮАР

>150

Гонконг, Сингапур, Финляндия, Швейцария

Малайзия

Итого рынков

21

44

*Источники: International Financial Statistics, World Federation of Exchanges Annual Report 2003. Показатель капитализации приведен по внутренним эмитентам. Отдельные страны, которые в 2009 г. отнесены к индустриальным, в 2003 г. считались развивающимися (Чехия, Корея, Словения)

Соответственно, сам факт принадлежности к формирующимся рынкам означал – на уровне оцененности мировых фондовых рынков в 2003 г., - что с высокой вероятностью (примерно 60%) капитализация рынка акций в России не будет превышать 30% ВВП, а с вероятностью 70 - 80% - не более 40% ВВП. Это объективные границы рынка 2003 г. по насыщенности ценными бумагами (не более 30-35% ВВП).
Российский рынок этим границам соответствовал.
Рост финансовой глубины мировой экономики, ее секьюритизация как встроенная в нее составляющая (детальный анализ см. ниже, глава 19) предполагают, что насыщенность ценными бумагами не колеблется вокруг средних исторических значений, а постепенно растет, испытывая одновременно циклические колебания в меру реализации долгосрочных циклов динамики рынков.
Этот тезис полностью доказывается практикой 2004 – 2009 гг. В России индикатор «Капитализация / ВВП» вырос в 2003 – 2007 гг. с 33,4% до 103,1% (при том, что ежегодные темпы роста ВВП в текущих ценах, в долл. США были 27 – 30%) с тем, чтобы упасть в 2008 г. до 22,6% и вновь вырасти к концу 2009 г. до 62,0% (таблица 14.4).

Таблица 14.4. Насыщенность ценными бумагами хозяйственного оборота в России (2003 – 2009 гг.)*

Показатели

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

Капитализация рынка акций, млрд долл.

144,1

168,5

330,1

968,0

1 334,2

374,7

761,7

Валовый внутренний продукт в текущих ценах, млрд долл.

431,4

591,9

764,3

989,4

1 294,1

1 660,0

1 229,2

Капитализация/ВВП, %

33,4

28,5

43,2

97,8

103,1

22,6

62,0

* Источники: World Federation of Exchanges Statistics -Капитализация РТС; IMF World Economic Outlook Database April 2010

Фондовый рынок России следовал мировым тенденциям. К концу 2007 г. перегрев зарубежных рынков акций, как и российского, достиг таких величин, что несколько нарушился обычный разрыв в уровне капитализации рынков акций индустриальных стран и развивающихся рынков, наблюдавшийся в начале 2000-х гг. (таблицы 14.1, 14.3). Развивающиеся рынки всё в большей мере стали занимать нишу высокой капитализации, свойственную рынкам индустриальных стран (таблица 14.3). С другой стороны, всё большее число последних стало переходить в нишу экстремально высокой капитализации рынков (больше 100% ВВП).
В соответствии с данными таблицы 14.5 по состоянию на конец 2007 г. более 90% развитых рынков акций (кроме Словакии, в недавнем прошлом развивающегося рынка) имели капитализацию выше 40% ВВП. И, наоборот, капитализация 25% развивающихся рынков была ниже этого порога. Доля рынков с экстремально большой капитализацией (выше 100% ВВП) составила для индустриальных стран – более 60%, для развивающихся – 37%.
Сверхвысокая капитализация рынка акций России (выше 100% ВВП) была адекватна тем перегревам, которые происходили на рынках других стран – членов БРИК (Бразилия, Индия, Китай) (таблица 14.5).

Таблица 14.5. Распределение национальных рынков по насыщенности хозяйственного оборота ценными бумагами (2007 г.)*

MCAP / ВВП , 2009 %

Развитые экономики

Итого рынков

Переходные и развивающиеся экономики

Итого
рынков

0-5

 

 

 

 

> 5-10

Словакия

1

Коста-Рика

1

> 10-20

 

 

Иран, Румыния, Гана

3

> 20-30

 

 

Шри Ланка, Аргентина

2

> 30-40

Новая Зеландия

1

Венгрия, Казахстан, Мексика, Панама, Босния и Герцеговина

5

> 40-60

Ирландия, Италия

2

Колумбия, Индонезия, Польша, Турция, Пакистан, Ливан, Сербия, Болгария, Кения, Нигерия

10

> 60-80

Австрия, Германия, Мальта, Словения

4

Перу, Филиппины, Таиланд, Оман

4

> 80-100

Греция, Япония, Норвегия

3

 

 

> 100-150

Австралия, Кипр, Израиль, Корея, Испания, Великобритания, США, Euronext (Франция, Бельгия, Нидерланды, Португалия), Страны группы скандинавских бирж OMX Groupe (Швеция,  Финляндия, Дания, Исландия)

 

15

Бразилия, Чили, Китай, Египет, Россия, Маврикий, Саудовская Аравия, Бахрейн, Марокко, Хорватия

10

> 150

Канада, Сингапур, Гонконг

3

Индия, Иордания, Малайзия, Южная Африка, Намибия

5

Итого рынков

29

40

*Источники: World Federation of Exchanges Statistics (для Украины - Бюллетень биржевой статистики Международной ассоциации бирж СНГ), World Economic Outlook Database. Показатель капитализации приведен по внутренним эмитентам. По США –NYSE + NASDAQ

Кризис 2008 – 2009 гг. внес очередные коррекции, вернув рынки акций на уровни капитализации середины 2000-х гг. (таблица 14.6). К концу 2009 г. основная группа развитых рынков перешла на уровни капитализации ниже 100% ВВП (при нижней границе – от 20% ВВП). Резко уменьшилась (до 17% вместо 37% в конце 2007 г.) доля развивающихся рынков со сверхвысокой капитализацией выше 100%. В границах от 40 до 80% ВВП находилась одна треть развивающихся рынков (включая Россию).

Таблица 14.6. Распределение национальных рынков по насыщенности хозяйственного оборота ценными бумагами (2009 г.)*

MCAP / ВВП , 2009 %

Развитые экономики

Итого рынков

Переходные и развивающиеся экономики

Итого
рынков

0-5

 

 

 

 

> 5-10

Словакия

1

Коста-Рика, Румыния

2

> 10-20

 

 

Иран, Аргентина, Пакистан, Босния и Герцеговина, Болгария, Гана, Нигерия

7

> 20-30

Словения, Ирландия, Австрия,

3

Шри Ланка, Венгрия, Казахстан, Украина, Вьетнам, Сербия

6

> 30-40

Новая Зеландия, Италия, Греция, Германия

4

Польша, Турция, Индонезия, Панама, Ливан, Кения

6

> 40-60

Мальта, Норвегия, Кипр

3

Мексика, Кипр, Египет, Филиппины, Китай, Перу, Оман, Хорватия

8

> 60-80

Япония, Страны группы Euronext (Франция, Бельгия, Нидерланды, Португалия), Страны группы скандинавских бирж OMX Groupe (Швеция,  Финляндия, Дания, Исландия)

9

Колумбия, Россия, Таиланд, Маврикий, Страны группы скандинавских бирж OMX Groupe (Латвия, Литва, Эстония), Марокко

8

> 80-100

Израиль, Испания

2

Бразилия, Саудовская Аравия, Бахрейн

3

> 100-150

Корея, США, Канада, Австралия, Великобритания

5

Индия, Чили, Малайзия, Иордания, Катар

5

> 150

Сингапур, Гонконг

2

Тайвань, ЮАР, Намибия

3

Итого рынков

29

48

*Источники: World Federation of Exchanges Statistics (для Украины - Бюллетень биржевой статистики Международной ассоциации бирж СНГ), World Economic Outlook Database. Показатель капитализации приведен по внутренним эмитентам. По США –NYSE + NASDAQ

Какими могут быть выводы? Во-первых, даже при разогреве глобальных финансов и повсеместном росте капитализации по-прежнему сохраняются различия в насыщенности ценными бумагами экономик развитых и развивающихся стран. Фундаментально правильным, при прочих равных, без учета фактора цикличности, остается вывод о том, что чем выше уровень экономического развития страны, тем больше насыщенность ценными бумагами. И, наоборот, чем выше финансовая глубина экономики и, соответственно, чем более она насыщена деньгами, ценными бумагами, финансовыми инструментами и институтами, тем лучше условия для экономического роста, модернизации, выше уровень индустриальности страны.
Во-вторых, при охлаждении рынков эти границы становятся более четкими (сравните данные по 2000, 2003, 2007 и 2009 гг.). При разогреве развивающиеся рынки «разбрасывает» по всему спектру значений насыщенности ценными бумагами, учитывая несколько искусственный характер показателя капитализации для них (анализ см. в методологическом комментарии выше).
В-третьих, динамика капитализации в 1995 – 2000-х гг. позволяет судить о разрыве между множествами значений капитализации, соответствующих состоянию «холодных», «теплых» и «перегретых» глобальных финансов. Рост насыщенности мировой экономики финансовыми активами, произошедший с начала 2000-х гг., увеличение ее финансовой глубины предполагает, что если в начале 2000-х гг. центром притяжения, медианной точкой «нормальности» для развивающихся рынков, включая Россию, была капитализация рынка акций в интервале 20 – 40% ВВП (таблицы 14.1, 14.3), то после перегрева 2007 – 2008 гг., падения и вновь коррекции вверх 2008 – 2009 гг., таким интервалом «нормальности» становится капитализация в границах 40 – 80% ВВП. В среднесрочной перспективе, с учетом дальнейшего роста финансовой глубины мировой экономики – 50 – 90%.
В свою очередь, это означает, что для рынка акций России значении индикатора «Капитализация /ВВП» в 130 -140% будут означать состояние эксцессивности, перегретости, близости к рыночным шокам и реализации системного риска.
Значения капитализации в конце 2009 г. в 62% ВВП демонстрируют примерно двукратный потенциал роста рынка акций, взятого в сопоставлении с динамикой ВВП, до момента следующего среднесрочного пика.
В настоящем исследовании индикатор «Капитализация рынка акций / ВВП» выбран в качестве ключевого для мониторинга системного риска, параметра оценки близости финансовых рынков к перегреву.
Исследование состояния и динамики капитализации рынка акций в России, развернутые международные сопоставления показывают, что системный риск отечественного финансового рынка (на примере рынка акций) носит в 2010 г. срединные значения. Его реализация (будущие рыночные шоки) потребует кратного увеличение цен на рынке акций в опережение роста ВВП в текущих ценах.

 

Добавить комментарий


Защитный код
Обновить

Скачать книгу

Открытая дверь

Новая книга Я.М.Миркина. Подробнее>>>

Примечание (239-241)

239 Этот показатель является наиболее характерным из семейства индикаторов, которые совершают параллельное движение при росте рынков, их перегреве, падении, возобновлении подъема. Соответственно, для индикации близости рынков к критическим параметрам могли бы быть выбраны и другие показатели (наряду с индикатором Капитализация рынка акций / ВВП):
-долговая масса / ВВП (в зависимости от каналов, по которым происходит перегрев рынка – Внутренний кредит / ВВП, Государственный долг / ВВП, Кредиты экономике / ВВП, Внешние заимствования / ВВП, Корпоративные внешние долги / ВВП, Банковские внешние заимствования / ВВП);
-денежная масса / ВВП (по методологии МВФ);
-производные финансовые инструменты / ВВП (по видам финансовых инструментов, по позициям, занятым банками, по размерности открытых позиций и т.п.);
-портфельные инвестиции в экономику / ВВП;
-волатильность / риски рынка (по капитализации, по рыночной стоимости долговых обязательств, по уровню процента, по размерам спредов в котировках на покупку / продажу финансовых инструментов);
-активы в недвижимости / ВВП (динамика рынка недвижимости, ее ценовых параметров, портфелей долговых обязательств, связанных с недвижимостью, и др.)
240 Расчеты произведены Берсеневым Е.П.
241 Расчеты произведены Берсеневым Е.П.

Комментарии

Миркин.ру - финансовая библиотека.