Финансовая библиотека Миркин.ру
400 лет финансовых кризисов. Типичные ситуации

Тюльпаномания (1634 – 1637 гг.)

Спекулятивный мыльный пузырь 1634-37 гг. на рынке луковиц тюльпанов в Нидерландах. Один из первых известных примеров финансовой лихорадки, неадекватного поведения биржевой толпы. Мода на тюльпаны, завезенные из Византии, резкий рост спроса на них привели к возникновению массового финансового рынка, товаром на котором были луковицы тюльпанов или финансовые инструменты, дающие на них права. В течение ряда лет цены постоянно росли, что усиливалось спекулятивной игрой и операциями с товарными производными, подобными фьючерсам или опционам, базисным активом которых были луковицы тюльпанов. Рынок был стандартизирован (инструменты, качество и количество товара, порядок расчетов, места проведения сделок и т.п.). Большая часть сделок совершалась без реальной поставки товара, превращалась в игру на разницу в курсах и заканчивалась взаимными расчетами между выигравшими и проигравшими. Рынок был крайне перегрет в январе 1637 г. (рост в десятки раз) и рухнул в первой декаде февраля (адекватное по величине падение).

Пузырь компании Миссисипи (1717 – 1720-е гг.)

Связан с именем Джона Ло, Генерального контролера финансов Франции. Его идея – выкуп государственного долга акционерной компанией, имеющей национальные масштабы, за счет средств от продажи акций; создание доходной базы компании за счет процентов от государственных обязательств, находящихся у нее в активах, и переданных ей прав на взыскание налогов, на монопольную торговлю и на освоение заморских территорий; создание спроса на акции за счет нарастающей эмиссии бумажных денег, разменных на золото; учреждение национального банка, выпускающего бумажные деньги, путем предоставления кредитов в банкнотах для покупки инвесторами акций и, на этой основе, увеличение количества денег в стране с последующим переходом к экономическому процветанию.
Были созданы Всеобщий банк (Bank Generale) и Компания Миссисипи (последняя в 1717 г. с целью освоения французских территорий в Северной Америке). Выпуск за выпуском расширяла эмиссию своих акций, осуществляя за счет их продажи выкуп государственных долгов; источником дивидендов были проценты по последним и прибыли от переданной компании монополии на торговлю с французскими колониями, с Африкой и другими заморскими территориями, на взыскание налогов во Франции. Финансирование приобретения акций осуществлялось за счет кредитов Всеобщего банка. Акции размещались последовательными выпусками, всё нарастающими темпами, по все более высоким курсам, назначаемым эмитентом; с покупками их на срок для спекулятивной игры на повышение; с привлечением в руководящие органы компании государственных деятелей; с широким использованием рекламы и мер государственной поддержки.
Рост курсов акций в десятки раз в 1719 г. сменился их резким обесценением в 1720 г. в связи с массовыми попытками инвесторов зафиксировать бумажные прибыли и превратить их в звонкую монету; последующими попытками поддержать курс акций путем их выкупа за счет чрезмерной эмиссии банкнот; объявлениями компании о понижении курсов акций; начавшейся двузначной инфляцией, введением ограничений на размен бумажных денег на золото и их запрещением в конце 1719 г.
Происходил одновременно с событиями в Великобритании – пузырем компании Южных морей.

Пузырь Компании Южных морей (1711 – 1720-е гг.)182

Первые крупные акционерные общества возникали с целью объединения средств для совершения крупных торговых операций и торговых морских перевозок. Одним из таких обществ была акционерная компания Южных морей, созданная в 1711г. с целью перевозки и продажи черных рабов в колонии Южной Америки. Однако, ядро деятельности этой компании в 1711-1721 гг. составили финансовые спекуляции.
Они основывались на схеме так называемой конверсии государственного долга в капиталы крупных акционерных компаний. Компания получала право обмена своих акций на государственные долговые обязательства, находящиеся в руках частных инвесторов. При обмене, скажем, 100 государственных ценных бумаг она приобретала право выпуска 100 дополнительных новых акций. Частным инвесторам эта операция была выгодна, т.к. превращала их иммобилизованные в госдолг капиталы в более ликвидные и, как они надеялись, растущие в цене вложения. Государству это было выгодно в связи с тем, что компания Южных морей должна была заплатить в различных формах за право конверсии и выпуска дополнительных акций.
Что касается самой компании, то ее учредители надеялись на огромные спекулятивные прибыли от эмиссии новых акций. Дело в том, что если конверсия каждых 100 государственных обязательств давала право на эмиссию 100 новых акций, которые при этом продавались по ценам выше номинала, то фактически обменивались, например, только 70 акций на 100 государственных ценных бумаг, а продажа 30 оставшихся (за вычетом дивидендов и других платежей акционеров и государству) давала чистую прибыль.
Компанией Южных морей была создана система широкой поддержки продаж своих акций выше номинала. Во-первых, группа инициаторов имела контрольное участие в одном из банков (Банк Клинковых лезвий), ссудами которого она широко пользовалась для покупки своих акций выше номинала за свой собственный счет. За счет займов, полученных в этом банке, инвесторам широко предоставлялись ссуды под залог их акций, учитываемых по завышенной оценке (с правом покупки за счет ссуды новых акций компании). Широко использовались взятки, как прямые, так и косвенные (через фиктивную продажу нужным людям акций и - затем - обратную покупку у них акций компанией за свой собственный счет, по повышенной цене). Для продвижения акций на рынке активно применялась частичная их оплата при продаже. Росту курсовой стоимости способствовало также объявление очень высоких дивидендов (до 30-50%). В исполнительных органах компании состояли (или были ее лоббистами вовне) выдающиеся государственные деятели и финансисты Великобритании (что не могло не внушать доверия). Наконец, широко использовались реклама и различные выражения государствнной поддержки данному проекту.Компания выпускала свои акции несколькими (4) последовательно проведенными публичными подписками. Соответственно, при каждой подписке она сама повышала (назначала) новую курсовую стоимость акций, сопровождая эти повышения мерами, поддерживающими спрос на акции по новым ценам. Так, в середине апреля 1720г. акции компании Южных морей шли по 300, в конце апреля по 400, в конце мая по 800, в середине июня по 1000.
Спекулятивная атмосфера и легкость доступна к банковским ссудам вызвали ажиотаж и привели в этот период к созданию в Великобритании многих других акционерных обществ (в сентябре 1719 - августе 1720 гг. 190 новых эмиссий на сумму более 220 млн. фунтов стерлингов). Были созданы многочисленные страховые компании (включая "компанию по страхованию владельцев билетов правительственных лотерей"). Быстро расширялся акционерный капитал в сфере экспорта-импорта, внутренней торговли, промышленности, формировались разнообразные финансовые компании. Многие акционерные общества имели необычные предназначения: "компания для покупки товаров, принадлежащих банкротам, и продажи их на аукционе", "компания по немедленной и эффективной организации похорон в любой части Великобритании", "акционерное общество по купле-продаже акций компании Южных морей" и т.д. Подписка принималась в нескольких десятках таверн и кофейных домов одного из районов Лондона. Многие компании были мошенническими, акции приобретались за счет ссуд в надежде на последующую перепродажу и получение спекулятивной прибыли, широко использовались частичные платежи за акции (т.е. фактически приобретение акций за счет ссуд эмитента).
Нарастающая необходимость выбрасывать акции на рынок, чтобы погасить скопившуюся задолженность по кредитам, сжатие предложения и, что очень важно, принятие закона (т.н. Акта о мыльных пузырях), в соответствии с которым незарегистрированные акционерные общества объявлялись незаконными, а все сделки с их акциями теряли юридическую силу, - все это вызвало в конце лета 1720 г. стремительное понижение акций на рынке, увлекшее за собой и акции компании Южных морей. В начале сентября они опустились до 670 ф.ст. за акцию, а 19 сентября - до 380 ф.ст. 29 сентября прекратил платежи Банк клинковых лезвий, на позаимствованиях из которого были во многом основаны операции компании. Акции компании опустились ниже 200.
Самое интересное, что принятие Акта о мыльных пузырях во многом было дело рук самой компании Южных морей, намеревавшейся устранить с рынка первичных эмиссий своих конкурентов. Потерями были затронуты королевская семья, большинство членов парламента и высших должностных лиц страны, широкие круги общества.

Кризисы XIX века

Кризисы XIX века однородны, монотонны, вызваны:
- спекулятивной горячкой вокруг финансирования строительства железных дорог, горнодобывающих предприятий, мощностей в тяжелой промышленности, коммунальной инфраструктуры, телеграфных сетей и т.п.;
- растущей глобализацией (до первой мировой войны она была исключительно высока), потоком капиталов из Европы в США, Латинскую Америку и Азию для покрытия государственных и корпоративных долгов и эмиссий акций.
Лучшее описание кризисов XIX века – в романе Эмиля Золя «Деньги» (учреждение «Всемирного банка», игра на подъем, учредительская прибыль, манипулирование рынком, ажиотаж и спекуляция, обещание немыслимых дивидендов, массовая скупка акций за счет кредита, сомнительные инвестиции в азиатские активы, серебряные рудники, затем крах).

Вставка
«– Смотрите! – кричал Саккар. – В этом ущелье Кармила, которое вы тут нарисовали, где одни только камни да колючки, здесь, как только мы начнем эксплуатацию серебряных рудников, вырастет сначала поселок, потом город… Мы очистим все эти гавани, занесенные песком, мы оградим их мощными молами. Океанские пароходы будут приставать там, где сейчас не могут пристать лодки. И вы увидите, как возродятся эти безлюдные равнины, эти пустынные ущелья, когда их пересекут наши железнодорожные линии. Да! Земля будет распахана, будут проведены дороги и каналы, новые города вырастут как из под земли, жизнь, наконец, вернется сюда, как она возвращается к больному телу, когда в истощенные вены вливается свежая кровь… Да! Деньги совершат все эти чудеса».

Типичный пример: австро-германский кризис 1873 г., подготовленный грюндерством и спекулятивной горячкой 1871 – 1873 гг. «Бум… имел обычные черты: широкое участие публики в спекулятивных инвестициях, использование известных имен – большей частью дворянства – в правлениях компаний – как способ вызвать доверие инвесторов, мошенничество всех родов… стремление к обогащению стало эпидемическим..».183
В Германии после франко-прусской войны и выплаты Францией репараций: «постройка новых железных дорог приняла чудовищные размеры… В больших городах постройки новых зданий приняли громадные размеры, а в округах, где процветала горнозаводская промышленность, строились многочисленные новые заводы и разрабатывались новые копи; одновременно с этим вырастали как грибы из земли и другие промышленные предприятия и новые банки… Ничто не могло удержать спекуляцию, или послужить ей предостережением. Она затевала предприятие за предприятием, которые, как по многочисленности, так и по отчаянной рискованности своей, напоминали печально знаменитые предприятия эпохи южноамериканских спекуляций и в которых, к сожалению, еще менее, чем в предшествующие периоды, соблюдалась добросовестность в выборе средств».184 В Пруссии «в период от 1790 по 1867 гг. ежегодно основывалось по два общества (акционерных – Я.М.), с 1867 по 1870 – по 18 обществ, в 1870 г. после 11 июня (принятие акционерного законодательства – Я.М.) возникло 34 общества, в 1871 г. – 259, а в 1872 г. – 504».185 «С 1871 г. в Берлине и Вене разразилась настоящая банкомания, доходившая до того, что даже строительные компании преобразовывались в банки… Многие из этих банков пустились в рискованные аферы, приняли участие в железнодорожных предприятиях, которые лишь в дальнем будущем могли дать доход, в строительных компаниях, которые страдали от слишком высокой цены, стоявшей на земельные участки, - и таким образом, как только разразился кризис, банки эти рухнули».186 Развилась массовая спекуляция земельными участками за счет покупки их в кредит при росте цен на землю (десятикратном за несколько лет) и нарастающей ее неликвидности. Многократно возросли цены на предметы роскоши. На бирже шла непрерывная игра на повышение цен акций. Страсть к игре охватила население. В органы управления компаниями вошли сотни представителей аристократии. «Учредители, владельцы концессий, банки… и строители дорог- все это составляло одну клику, которая, располагая крупными капиталами, занималась только тем, что создавала на фондовой бирже то положение дел, которое было ей нужно… Маневры, связанные с этим, ежегодный выпуск по низкой цене сотен миллионов бумажных ценностей, которым с намерением предсказывали значительное повышение в будущем, - все это способствовало расширению из года в год биржевой игре…».187
8 – 9 мая 1873 г. венская биржа рухнула. «Венская биржа буквально обезумела от страха. Бурные сцены, которые там разыгрывались, имели почти революционный характер; никакое описание не может дать понятия о взрыве бешенства, которому предавались пострадавшие… Всякие биржевые сделки абсолютно прекратились. Царил полнейший хаос… В день биржевого краха многие представители биржевой кулисы хватали тузов финансового мира за горло и с воплем смертельного ужаса требовали назад свое добро…».188

Типичный пример: кризис государственного долга. Обычными в XIX веке были кризисы государственных долгов «развивающихся стран», финансируемых из Европы.

Вставка
«По данным, собранным… лондонскими парламентскими комитетами 1875 и 1878 гг., оказывается, что, начиная с двадцатых до средины семидесятых годов нынешнего столетия, на лондонском рынке были заключены займы 48 государствами, на общую сумму в 614228800 фунтов ст. Из этих 48 государств до 1-го января 1878 г. исполнили все свои обязательства только 17, среди которых, кроме европейских государств, значатся Бразилия, Китай, Куба, Япония, Массачусетс и Марокко, 18 государств в течение более или менее продолжительного времени, начиная с упомянутого срока, совсем не исполнили своих обязательств, т.е. или не платили полностью своих процентов, как напр. Австрия….или погашали капиталы не в надлежащий срок, или не в надлежащей сумме… к последним, кроме Австрии, принадлежат еще Придунайские княжества, Испания и Португалия».189 На совершенное исполнение обязательств приходилось 45,89% суммы долгов, на полное и частичное банкротство – 54,11%.

В центре финансового краха 1890 г. - аргентинские долги. В 1880-х гг. Аргентина была 5-м по величине суверенным заемщиком мира (более 10% лондонского рынка капиталов).190 Аргентинские банки интенсивно наращивали международные долги под обязательства правительства. За счет этих средств финансировалась модернизация инфраструктуры (железные дороги, Буэнос-Айрес как «Париж» Латинской Америки и т.п.) на фоне, к концу 1880-х гг., низкой налоговой дисциплины, растущего дефицита бюджета, негативного платежного баланса, двузначной инфляции, падения курса национальной валюты, резкого уменьшения золотого запаса как гарантии платежей и поддержки валюты.
«При малочисленности населения страна не могла выдержать… громадной задолженности и в конце концов должна была сокрушиться под тяжестью нахлынувших на нее иностранных капиталов. Причины этого краха заключались, во 1-х, в чрезмерности капиталов, нахлынувших в страну, и, во-вторых, в крайне расточительном ведении государственного хозяйства со стороны аргентинского правительства, с преступной беспечностью мотавшего деньги направо и налево, без всяких расчетов, что деньги эти когда – нибудь нужно будет отдавать, а лишь пользуясь настоящей минутой, благо находятся доверчивые люди, которые деньги дают».191
В 1890 г. – дефолт Аргентины (политические волнения, экономический кризис, банкротства банков). Аргентина была перекредитована (высокая доходность финансовых активов в сравнении с европейскими, массовый ажиотаж, конкуренция за ее рынок между банками Великобритании, Франции и Германии).192 «Банк Берингов и другие дома слишком легко давали поддержку своими именами всех видов предприятий этой страны. Публика, полагаясь на великие имена – спонсоров новых эмиссий этих предприятий, в течение многих лет с готовностью инвестировала в них деньги».193
Банк Берингов - «банкир Аргентины» до 1880-х гг., один из крупнейших держателей аргентинских долгов и организаторов эмиссий, объявил в ноябре 1890 г. об эксцессивной позиции на Аргентину и угрожающем банкротстве.
Немедленно последовала повсеместная банковская паника. Был спасен Банком Англии за счет средств созданного им пула финансовых институтов (в т.ч. за счет денег из России и Франции). «Со всех сторон сыпались поздравления, и каждый возносил хвалы Банку Англии».194

Типичные кризисы XX – XXI веков

США - классический кризис рынка акций 1929 г.: “мыльный пузырь” за счет долговых источников финансирования и маржинальной торговли

В 1920-х гг. широкое неконтролируемое распространение маржинальных сделок (при массовой игре на повышение и убежденности публики, что акции – это надежный актив, всегда повышающийся в цене) привело к агрессивному росту курсов ценных бумаг, к их широкой переоцененности, с последующим паническим сбросом ценных бумаг бумаг 24 –29 октября 1929 г., с цепной реакцией игры на понижение, с массовым выставлением брокерами требований довнести деньги или пополнить залоги, с массовыми отказами клиентов сделать это. Поскольку одним из источников займов брокеров клиентам являются банковские ссуды и, в свою очередь, клиентские портфели ценных бумаг являются обеспечением по подобным ссудам коммерческих банков, то проблемными – во все возрастающем размере - оказываются кредитные портфели банков. Требования банков к брокерам пополнить свое обеспечение или погасить часть ссуд (вслед за падением стоимости ценных бумаг как залогового обеспечения) сталкиваются с растущими убытками и неликвидностью брокеров. Как следствие, становятся неликвидными сами коммерческие банки, вызывая цепную реакцию расстройства финансового сектора и кризиса платежной системы.
Пример США – мыльный пузырь фондового рынка, основанный на маржинальных сделках, в 1920-х гг. и кредитах брокерским фирмам, предоставляемых банками, и – биржевой крах в октябре 1929 г. с последующим распространением системного риска на банковский сектор и банковской паникой и запуском механизма общеэкономического кризиса в США начала 1930-х гг..

США - кризис рынка акций высокотехнологичных компаний 2000 г.

Мыльный пузырь на рынке доткомов - мыльный пузырь на рынке акций интернет-компаний / высокотехнологичных компаний в 1997 – 2000 гг. на рынке акций США (преимущественно на внебиржевом рынке Системы автоматических котировок Национальной ассоциации инвестиционных дилеров (NASDAQ (National Association of Securities Dealers Automated Quotations (NASDAQ)) и “новых рынках” Европы (биржевых рынках, специально созданных для финансирования высокотехнологичных компаний).
Сформировалась мода на акции интернет-компаний независимо от размера их активов, генерируемой выручки, прибыли и операционной способности; курсовая стоимость высокотехнологичных акций постоянно и быстро росла. Основная масса инвесторов была уверена в постоянном росте курсов акций, что стимулировалось усилиями брокерских фирм, направленными на рост продаж акций, неоправданно оптимистическими рекомендациями аналитиков на покупку, подогревалось финансовой прессой и исследованиями, которые ввели концепцию быстро растущей, финансово успешной “новой экономики”. Сложилось мнение, что высокотехнологичные компании обладают особой финансовой природой, обычные критерии финансового анализа к ним мало применимы, они должны быть облегчены с учетом быстрого роста, который должен демонстрировать такой бизнес в будущем. На практике это приводило к тому, что инвесторы с готовностью вкладывались в акции любых компаний, объявлявших о своей принадлежности к доткомам и электронной коммерции. Массовая мания привела к перегреву рынка NASDAQ в 1999 – начале 2000 гг., отрыву цен на акции от их реальной стоимости, к резкому, в разы снижению курсов акций компаний “новой экономики” весной 2000 г. В свою очередь, это стало причиной падения рынков голубых фишек и других акций устойчиво работающих компаний на Нью-Йоркской фондовой бирже, привело к цепной реакции снижения котировок в Западной Европе и на других развитых рынках, стало спусковым механизмом для длительного падения рынков ценных бумаг в 2001 – начале 2003 гг.

США – долговой кризис лета – сентября 2007 г.: пусковой механизм мирового кризиса 2008 – 2009 гг.

Избыточность долговых конструкций с накапливанием проблемных портфелей, сверхконцентрацией кредитного и системного риска. Современная практика секьюритизации позволяет переупаковывать кредитные портфели с повышенной долей проблемных кредитов (при заниженных требованиям к заемщикам) в долговые ценные бумаги, имеющие инвестиционные кредитные рейтинги (см. рисунок 11.3 и вставку ниже).

Вставка
COLLATERALIZED DEBT OBLIGATION (CDO) - обеспеченное долговое обязательство (долговая ценная бумага специальной конструкции, обычно облигация, выпущенная под покрытие денежными потоками, генерируемыми пулом долговых активов (ссуд, ценных бумаг, покрытых активами (asset-backed securities (ABS)), ценных бумаг, обеспеченных ипотекой (mortgage-backed securities (MBS)) и др.). Конструктивные особенности: пул долговых активов обычно принадлежит офшорной компании специального назначения / офшорному трасту (special purpose vehicle (SPV)), учрежденным в качестве центрального звена схемы, SPV является эмитентом долговых обязательств; вся схема находится под управлением инвестиционного банка или дочерней компании – управляющей активами; под пул долговых активов выпускается несколько траншей CDO (от траншей, имеющих наиболее полное покрытие с кредитным рейтингом AAA или подобным ему, до траншей, имеющих пониженные кредитные рейтинги, но с более высокой доходностью. Вся конструкция основана на математических симуляциях и компьютерных моделях поведения пула активов и выпущенных под него траншей CDO, что должно обеспечивать управление риском, доходностью и ликвидностью и предупреждать наступление дефолтов по CDO). Существует значительное число разновидностей CDO с позиций их конструкции и интересов, которым они удовлетворяют.

Рис. 11.3 - Схема переупаковки рисков, лежащая в основе кризиса CDO - Collaterized Debt Obligations (кризис 2007 – 2009 гг.)


Механизм переупаковки долговых портфелей в ценные бумаги с инвестиционным рейтингом и, соответственно, резкое расширение возможностей финансирования таких портфелей на открытом рынке в течение ряда лет привел к существенному расширению кредитования финансовыми институтами США заемщиков в сегменте “субпрайм” и, соответственно, к сверхконцентрации кредитных рисков в этой сфере (постоянный рост доли проблемных кредитов).

SUBPRIME субпрайм - не относящийся к обычным условиям финансирования, являющийся финансовой сделкой худшего качества с худшим заемщиком в сравнении с обычным потоком заимствований

С другой стороны, механизм переупаковки основан на расширенном участии в финансировании долговых портфелей таких инвесторов, как хедж-фонды, которые сами действуют с высоким левериджем, т.е. конечным источником их средств являются кредиты коммерческих банков. Соответственно, произошла избыточная концентрация кредитных рисков на стороне конечного инвестора, который приобретает переупакованные риски долговых портфелей субпрайм.
Механизм долгового кризиса: сверхконцентрация кредитных рисков (рост неплатежей по проблемным ссудам) привели к возникновению убытков у финансовых институтов – оригинаторов долговых портфелей субпрайм с последующим распространением кредитных рисков на выпущенные ими CDO – и далее с возникновением кредитных потерь у институциональных инвесторов в CDO, соответственно, у хедж-фондов с обращением указанных потерь на кредитовавшие их банки. Трансмиссия кредитного риска имела продолжением обесценение финансовых активов на рынках облигаций и акций с потенциалом последущего расширения в форме реализованного системного риска, однако, при этом была приостановлена (по состоянию на октябрь 2007 г.) операциями Федеральной резервной системы и других центральных банков индустриальных стран, предоставивших банкам масштабные объемы ликвидности.
В дальнейшем, скрытая сверхконцентрация кредитного и рыночного рисков продолжалась (на фоне спекулятивного роста и экстремальной волатильности цен товарных и финансовых активов в первой половине 2008 г.). С понедельника, 15 сентября 2008 г. (банкротство крупнейшего американского инвестиционного банка “Lehman Brothers”) началась интенсивная демонстрация системного риска на финансовых рынках, перешедшая в мировой экономический и финансовый кризис 2008 – 2009 гг.

Австралия – 1998 г.: атака на валютном рынке195

Кризисное состояние валютной сферы возникло в условиях, когда фундаментальные факторы в Австралии были позитивны (устойчивый экономический рост, низкая инфляция, профицитный бюджет, сильный финансовый сектор при дефицитном платежном балансе, связанном с сокращением экспорта на азиатские рынки и падением цен на экспортируемые товары). Медленное ослабление австралийского доллара в 1997 г. сопровождалось занятием крупными макро хедж-фондами, работающими с высоким левериджем, объемных коротких позиций, что в мае – июне 1998 г. инициировало активную игру на понижение австралийского доллара на рынках спот и валютных деривативов (по сообщениям участников рынка, с распространением слухов о предстояшей спекулятивной атаке и активными действиями на понижение), с нарастающим вовлечением в игру на понижение других участников рынка и накоплением крупных позиций в периоды низкой ликвидности рынка.
В результате летом 1998 г. курс австралийского доллара достиг исторических минимумов. Объем коротких позиций макро хедж-фондов превышал более 2% ВВП Австралии.

Гонконг – 1997 – 1998 гг.: двойная игра на валютном рынке и рынке акций, обострение кризиса офшорным трейдингом196

Давление на финансовые рынки Гонконга оказывалось в октябре 1997 г. – 1998 г. (в условиях фундаментально сильной экономики, с банковским сектором, в котором капиталы, взвешенные по уровню риска, достигали 20%, при том, что цены на активы были чрезмерно завышены, демонстрировались признаки рецессии, национальная валюта имела, по мнению ряда участников рынка, завышенный курс).
Власти Гонконга были уверены, что группа спекулянтов манипулирует валютным рынком и рынком акций. По мнению участников рынка, короткие позиции макро хедж фондов и других глобальных институтов, действующих с высоким левериджем, достигали в своих пиках 6% ВВП Гонконга. Использовались агрессивные стратегии, направленные на то, чтобы обеспечить необходимые ценовые движения рынка, инициировались крупные продажи вне торговых часов на малоликвидных офшорных рынках, в электронных брокерских системах выставлялись котировки на гонконгский доллар ниже уровня, который должен поддерживаться интервенциями монетарных властей. Распространялись слухи в периоды офшорной торговли вечерами в пятницы, что девальвация гонконгского доллара произойдет в выходные дни. По предположению ряда участников рынка, делались попытки “двойной игры” – на валютном рынке и рынке акций / рынке фьючерсов на акции (установление коротких позиций на рынке акций сопровождалось понижательным давлением на валютном рынке, чтобы заставить монетарные власти поднять уровень процента и, таким образом, оказать дополнительное понижательное давление на рынок акций). До момента интервенции монетарных властей четыре крупных хедж-фонда занимали 40% суммарной позиции на рынке фьючерсов на акции, ряд институтов, работающих с высоким левериджем, занимал параллельно короткие позиции на рынке акций и на валютном рынке.
По оценке, понижательное давление, оказываемое местными финансовыми институтами, не было значительным (т.е. основная спекулятивная активность на понижение осуществлялась со стороны международных игроков).

Малайзия – 1997 – 1998 гг.: атака на внутреннем валютном рынке, обострение кризиса трейдингом на иностранных рынках197

Понижательное давление на валютный рынок (малазийский рингит) оказывалось с мая 1997 г. по середину августа 1998 г. (трансмиссия турбулентности вслед за финансовым кризисом в Таиланде).
Макроэкономическая ситуация: низкий внешний долг, высокий бюджетный профицит, экономический рост (до момента возникновения финансовой турбулентности).
Крупные глобальные институты, действующие с высоким левериджем, заняли объемные короткие позиции, играя на понижение; местные финансовые институты под влиянием слухов об игре на понижение со стороны нерезидентов осуществляли хеджирование своих валютных обязательств, принимая также короткие позиции по рингиту; значительное понижательное давление оказывалось через заграничные рынки (депозиты в рингитах в Сингапуре). По предположению ряда участников рынка в Сингапуре, понижательное давление постепенно прекратилось с середины августа 1998 г. вслед за закрытием позиций крупными глобальными институттами и разрешением финансового кризиса в России.

Турция –1994 г.: кризис государственного долга, сопровождаемый валютным кризисом и кризисом рынка ценных бумаг198

В 1989 г. в Турции был полностью либерализован счет капиталов. Следствием этого было укрепление национальной валюты и быстрый рост импорта (при росте доходов населения), что, в свою очередь, привело резкому росту дефицита торгового счета платежного баланса.
Одновременно в 1989 – 1993 гг. нарастали дефицит бюджета (рост заработной платы в государственном секторе, военных расходов, процентных платежей, финансовой поддержки аграрного сектора и государственных предприятий) и размеры его покрытия за счет долгового финансирования. Государственный долг рос неконтролируемыми темпами. Центральный банк ограничил размеры собственного покрытия дефицита бюджета 15%, соответственно, основным источником долгового покрытия стали иностранные заимствования (банки занимали за рубежом, в значительной мере на краткосрочной основе, приобретали национальную валюту против иностранной и направляли эти средства на внутренний рынок долговых обязательств под более высокий процент, делая эти операции одним из основных источников своей прибыли). Приобретение центральным банком иностранной валюты стало основным источником роста денежной массы в обороте (рефинансирование коммерческих банков центральным банком, минуя приобретение иностранной валюты, было резко сокращено). Резко вырос внешний долг, прежде всего банковского сектора в его краткосрочной компоненте.
В 1992 – 1994 гг. проблемой стали процентные платежи бюджета, сокращались сроки государственного долга, в этой связи заимствования на долговом рынке стали постепенно замещаться прямым финансированием дефицита бюджета со стороны центрального банка. Министерство финансов со второй половины 1993 г. отменило большинство аукционов по размещению государственных ценных бумаг. Это решение имело негативный психологический эффект. Как следствие выросли инфляционные ожидания экономических агентов и они стали активно замещать активы, номинированные в национальной валюте, иностранными активами, прогнозируя (и вызывая) неизбежное падение курса национальной валюты за пределами коридора, внутри которого поддерживались курсовые соотношения.
К апрелю 1994 г. поддержание высокого уровня бюджетных расходов сопровождалось ростом инфляции, резким и периодически шоковым увеличением спроса на иностранную валюту во внутреннем обороте, который вел к резкому ослаблению национальной валюты. Коммерческие банки закрывали свои внешние обязательства в иностранной валюте покупками ее у центрального банка, который в значительной мере терял свои валютные резервы. Рынок ценных бумаг находился в постоянной понижательной тенденции. Набирала силу тенденция изъятия из банков значительной части депозитов в турецких лирах.
Кризис был преодолен в мае 1994 г. (программа стабилизации – резкий рост цен с последующим их замораживанием, одноразовый налог на корпоративный сектор, сокращение государственных расходов, реструктурирование долговых обязательств правительства).

Турция –2000 - 2001 гг.: валютный кризис, перерастающий в банковский кризис199

В конце 1997-1999-х гг. в Турции поддерживался уровень реальной процентной ставки в государственных ценных бумагах на уровне 30% годовых при том, что бюджетный дефицит финансировался преимущественно коммерческими банками - резидентами. С этой целью коммерческие банки прибегали к массированным внешним заимствованиям по более низким процентным ставкам (быстрые темпы роста внешнего долга в банковском секторе), перераспределяя привлеченные средства для финансирования государственного долга по более высоким реальным ставкам. Соответственно, основной источник покрытия государственного долга – внешние заимствования в иностранной валюте (через коммерческие банки – резиденты).
С января 2000 г. была принята стабилизационная программа, покрываемая финансированием МВФ, в соответствии с которой был зафиксирован валютный курс турецкой лиры и сформирован “режим, подобный квази-валютному совету (currency board), который устанавливал лимиты на чистые внутренние активы центрального банка… принятая денежная политика означала, что центральному банку фактически не было разрешено стерилизовать приходящие – уходящие потоки капитала и контролировать уровень процента.”200
Стабилизационная программа выполнялась в течение 11 месяцев (с повышением курса национальной валюты и замедлением инфляциии), затем последовал острый финансовый кризис. С лета 2000 г. проявился отток капитала из страны, а в ноябре началось бегство капитала - курс турецкой лиры рухнул с последующим распространением системного риска на банковский сектор (проблемы ликвидности, банковский кризис) и фондовый рынок (падение курсов ценных бумаг), резким ростом процентных ставок. Базовая причина – в связи с финансовой стабилизацией сокращение прибыльности операций в Турции до уровня ниже премии за риск и, как следствие, соответствующий “переворот” позиций иностранных спекулятивных участников рынка – с притока на интенсивный отток капитала.
В феврале 2001 г. политический кризис в Турции вызвал резкое сокращение ликвидности, быстрый рост процентных ставок и отмену фиксированного курса национальной валюты (с его последующим падением на 40% в течение одного дня).201

Южная Африка – 1998 г.: кризис на рынке облигаций с перерастанием в валютный кризис202

К апрелю 1998 г. нерезиденты имели значительные длинные позиции в финансовых активах на южно-африканском рынке; с апреля на рынок стало оказываться значительное понижательное давление, начатое с внутреннего рынка облигаций (рост процента, снижение курсов, уход нерезидентов с оказанием давления на национальную валюту) и продолженное на международном рынке еврооблигаций ЮАР (массовые продажи).
Как следствие этого, крупные глобальные институты, действующие с высоким левериджем, заняли массированные короткие позиции против облигаций и национальной валюты (южноафриканского рэнда) (одновременно тем самым хеджируясь против потерь в длинных позициях на других формирующихся рынках, что позволял делать южноафриканский рынок как высоколиквидный, с развитым сегментом репо). Короткая позиция участников валютного рынка оценивалась в 7% ВВП, при этом наибольшая часть операций валютного рынка концентрировалась на его иностранных участниках. Следствием стало масштабное падение курса национальной валюты.

Бразилия – август – сентябрь 1998 г.: валютный кризис в результате транмиссии системных рисков с российского финансового рынка

Немедленно за наступлением финансового кризиса в России в августе 1998 г. иностранные инвесторы начали массовую ликвидацию портфельных инвестиций на рынке Бразилии, превращая их в долларовую наличность. Масштабное бегство капитала привело к острому финансовому кризису (крах рынка акций, девальвация национальной валюты, обесценение бразильских облигаций – вслед за российскими – на внешних рынках, падение золотовалютных резервов и т.п.). Одним из предполагаемых каналов взаимосвязи были операции германских банков, которые вслед за потерями в России закрывали свои позиции в Бразилии, восстанавливая ликвидность.203 Российский и бразильский финановые рынки воспринимались как рынки – субституты, соразмерные по уровню финансового риска.
Резкое усиление связи с российским рынком в кризисном 1998 г. показали и другие рынки Латинской Америки (коэффициенты корреляции между рынками акций России и Бразилии (январь – декабрь 1998 г.) – 0,956, России и Венесуэлы – 0,934, России и Аргентины – 0, 917, России и Перу – 0,851, России и Чили – 0,939, России и Мексики – 0,947.204

Аргентина – 2001 г.: кризис государственного долга на фоне экономической депрессии с перерастанием в валютный кризис, кризис банковского сектора и кризис на рынке ценных бумаг205

К моменту кризиса в Аргентине более 10 лет существовал валютный совет, жестко привязывающий курс и эмиссию песо к курсу доллара США и, соответственно, к потоку долларов США, поступающих в экономику Аргентины. Одновременно нарастала финансовая долларизация (всё больше внедрение доллара США во внутренний финансовый оборот Аргентины). К концу 1990 –х гг. банковская система была высоко капитализирована, находилась в здоровом состоянии, более 70% активов принадлежали иностранным банкам (ожидалось, что их дочерние банки в Аргентине будут полностью защищены репутацией и торговыми марками своих иностранных собствеников).
С конца 1998 г. экономический рост сменился депрессией (падение ВВП в 1999 – 2001 гг.), экцессивным увеличением дефицита бюджета и государственного долга (при сокращении доходов бюджета), оттоком иностранных инвестиций (в том числе влияние финансового кризиса в Азии, России и Бразилии). В течение 1990-х гг. постоянно дефицитным был текущий счет платежного баланса. В течение декабря 2000 г. – ноября 2001 г. продолжались попытки обеспечить нулевой дефицит государственного бюджета (увеличение налогов), реструктурировать государственный долг, получить расширенную финансовую помощь со стороны международных финансовых организаций на покрытие обязательств государства и удержание фиксированного курса песо. К декабрю 2001 г. пакет финансовой помощи получен не был, летом 2001 г. международными рейтинговыми агентствами был снижен кредитный рейтинг Аргентины, усилился отток иностранных инвестиций, сопровождающийся падением фондового рынка.
В ноябре – декабре 2001 г. – возникновение банковской паники, затронувшей почти все банки Аргентины и спровоцированной настроениями неизбежной девальвации песо и последующих дефолтов банков и будущей потерей населением размещенных в них депозитов (изъятие до 30 – 40% депозитов, резкое сокращение золотовалютных резервов). 2 декабря 2001 г. были наложены ограничения на изъятия депозитов населением из банков, после чего последовали социальные волнения, изменения политического руководства страны, объявление дефолта по государственному долгу и выход из валютного совета (с немедленной девальвацией песо на 40%).

 

Добавить комментарий


Защитный код
Обновить

Скачать книгу

Открытая дверь

Новая книга Я.М.Миркина. Подробнее>>>

Примечание (182-205)

182 Источник: E.V.Morgan, W.A.Thomas. The Stock Exchange: Its History and Functions. - London: Elecbook Ltd. - 1969. - p.29-42
183 Crashes and Panics. The Lessons from History. Edited by Eugene N.White. – Homewood, Illinois: Business One Irwin, 1990. – P.74 - 75
184 Вирт М. История торговых кризисов в Европе и Америке. – С. – Петербург: Изд-во журнала «Знание», 1877. – С.351 - 354
185 Там же, С.356
186 Там же, С. 361 - 363
187 Там же, С.375
188 Там же, С.403
189 Б.Ф.Брандт. Иностранные капиталы и их влияние на экономическое развитие страны. Часть первая. – С. – Петербург: Типография В.Киршбаума, 1898. – С.61
190 Mitchener Kris James, Weidenmier Marc D. The Baring Crisis and the Great Latin America Meltdown of the 1890s. – National Bureau of Economic Research. NBER Working Paper No. 13403, September 2007
191 Б.Ф.Брандт. Иностранные капиталы и их влияние на экономическое развитие страны. Часть первая. – С. – Петербург: Типография В.Киршбаума, 1898. – С.103
192 Flores Juan-Huitzi. A Microeconomic Analysis of the Baring Crisis, 1880-1890. - Universidad Carlos III de Madrid
193 The Times, 22 December 1890. Цит. по: Flores Juan-Huitzi. Information Asymmetries, Borrowing Costs and the Baring Crisis, 1880-1890. - Universidad Carlos III de Madrid, March 2009
194 Andreades A. History of the Bank of England. 1640 – 1693. 4th Edition. – UK: Frank Kass & Co Ltd. – P.367
195 Report on the Working Group on Highly Leveraged Institutions. – Financial Stability Forum, April 2000. – P.127 - 129
196 Report on the Working Group on Highly Leveraged Institutions. – Financial Stability Forum, April 2000. – P.130 - 132
197 Report on the Working Group on Highly Leveraged Institutions. – Financial Stability Forum, April 2000. – P.133 - 134
198 Celasun O. The 1994 Currency Crisis in Turkey. – Wash.: The World Bank, April 1998
199 Ekinci N.K., Erturk K. Turkish Currency Crisis of 2000 – 01, Revisited. Working Paper 2004 – 01.– NY.: Center for Economic Police Analysis, January 2004
200 Ekinci N.K., Erturk K. Turkish Currency Crisis of 2000 – 01, Revisited. Working Paper 2004 – 01.– NY.: Center for Economic Police Analysis, January 2004
201 Bodiroglu I., Erenay Z. A Pattern Recognition Model for Predicting a Financial Crisis in Turkey: Turkish Economic Stability Index. – Istanbul, Istanbul Technical University, Bogazici University, December 2006
202 Report on the Working Group on Highly Leveraged Institutions. – Financial Stability Forum, April 2000. – P.133 - 134
203 Baig T., Goldfain I. The Russian Default and the Contagion to Brazil. – Wash.: International Monetary Fund. – Working Paper WP/00/160. – October 2000
204 Расчеты сделаны по месячным (январь – декабрь) значениям семейства индексов MSCI, рассчитанным для России и соответствующих стран за 1995-2000 гг. и опубликованным в Интернете на сайте MSCI)
205 De La Torre A., Yeyati E.L., Schmukler S.L. Living and Dying with Hard Pegs. The Rise and Fall of Argentina’d Currency Board. – Wash.: World Bank, March 2003

Комментарии

Миркин.ру - финансовая библиотека.