“Валютчик он!… Из-за таких-то и мы невинно терпим!”
Михаил Булгаков. Мастер и Маргарита. Глава 15

Курс валюты, экспорт / импорт, экономический рост. Развивающиеся экономики широко используют эффекты от ослабления курсов своих валют. Плавное обесценение национальной валюты против валют, доминирующих во внешнеэкономическом обороте (снижение реального эффективного курса валюты), способно стимулировать рост экспорта (растет рублевая выручка, полученная при конвертации заработанной валюты в рубли, при том, что отстает рост затрат в рублях на производство продукции, поставляемой на экспорт). Как следствие, растет интерес отечественного бизнеса к росту производства на экспорт, возникает возможность снижать на внешних рынках цены, занимая на них все новые продуктовые и клиентские ниши.

С другой стороны, управляемое снижение курса национальной валюты становится нетарифным барьером для роста импорта (импортируемые товары становятся дороже в рублевом измерении в сравнении с товарами, произведенными внутри России). Внутренняя торговля начинает отказываться от импорта товаров в пользу продукции, произведенной на внутреннем рынке.

Снижение курса национальной валюты и, как следствие, стимулирование производства и поставки товаров на экспорт при одновременном выстраивании экономических барьеров для импорта является одним из традиционных инструментов поддержания высоких темпов экономического роста. В российской практике эффекты позитивного влияния падения курса рубля на темпы развития российской экономики (во взаимосвязи с ростом мировых цен на нефть) были хорошо видны в конце 1998 – 1999 гг. Падение курса рубля в кризисный период конца 2008 – 2009 гг. стало одним из стимулов, позволяющих поддержать производство в России при падении глобального спроса на экспортируемое из нее сырье.

Курс валюты, счет капиталов, экономический рост. Изменение курса валют оказывает специфические эффекты на счет капиталов. При падении курса национальной валюты становится выгодным экспортировать капитал и, наоборот, возникают дополнительные барьеры для импорта капитала (валютный риск «съедает» рублевую доходность, уменьшает конечную доходность, выраженную в иностранной валюте). В структуре импорта капитала слабеют стимулы прежде всего для прямых и долгосрочных портфельных инвестиций, но в полной мере сохраняется интерес к краткосрочным спекулятивным инвестициям, имеющим предельно высокие нормы доходности.

Сравнительный анализ эффектов, оказываемых снижением курса национальной валюты на текущий счет и счет капиталов, с позиций содействия экономическому росту. В условиях значимых разрывов в уровнях процентных ставок, которые длительное время демонстрирует Россия в сравнении с индустриальными странами и многими развивающимися экономиками, и с учетом того, что массированный, годами наблюдаемый вывоз капитала из России вызван не столько динамикой курса валюты, сколько высокими рисками бизнеса в России, - с учетом этих факторов негативное влияние на экономический рост, которое могло бы происходить при поощрении экспорта капитала, основанном на регулируемом снижении курса рубля, является менее значимым в сравнении с его позитивным влиянием на динамику экспорта / импорта и связанным с ним эффектом содействия экономическому росту.

При этом необходимо учитывать, что неуправляемое, взрывное обесценение национальной валюты может стать фактором, приводящим к двузначной инфляции (1994, 1998, 2008 гг.).

Анализ эффектов, оказываемых динамикой реального и номинального эффективных валютных курсов. В таблицах 2.1 – 2.2 приведен сравнительный анализ изменения реального и номинального эффективного курсов национальной валюты в России, Китае, Бразилии, Индии и еврозоне. ²⁴

Как следует из указанных таблиц, только в России разрыв между динамикой реального и номинального эффективных валютных курсов рубля достигает в 1990-х гг. десятков пунктов, а, начиная с 2003 г. – более 100 пунктов. В Китае и еврозоне дифференциал между реальным и номинальным эффективными валютными курсами не превышает 10 – 15 пунктов. В конце 2009 г. реальный эффективный курс рубля составлял 153,7% к концу 1995 г., номинальный эффективный курс – 29,0%.

Таблица 2.1. Сравнительная характеристика изменения реального эффективного курса национальной валюты в России, Китае и еврозоне*

*Рассчитано по данным IMF International Financial Statistics 2000 – 2010 (line ‘Real Effective Exchange Rate”). В соответствии с методическими пояснениями валютный курс выражается в долларах США за одну денежную единицу. Соответственно, рост индекса означает укрепление национальной валюты (рост ее реального эффективного курса), снижение индекса – обесценение национальной валюты (падение ее реального эффективного курса)

Таблица 2.2. Сравнительная характеристика изменения номинального эффективного курса национальной валюты в России, Китае и еврозоне*

*Рассчитано по данным IMF International Financial Statistics 2000 – 2010 (line ‘Real Effective Exchange Rate”). В соответствии с методическими пояснениями валютный курс выражается в долларах США за одну денежную единицу. Соответственно, рост индекса означает укрепление национальной валюты (рост ее номинального эффективного курса), снижение индекса – обесценение национальной валюты (падение ее номинального эффективного курса)

Этот огромный разрыв в динамике реального и номинального эффективных валютных курсов возник в связи с двузначной инфляцией в России в 1990-х – 2008 гг., а также в связи, начиная с середины 1990-х гг., с постоянной политикой Банка России, сдерживающей обесценение рубля, закрепляющей его по отношению к доллару США или корзине валют.

Экономический смысл этого разрыва - искусственная переоцененность рубля как встроенная компонента финансовой системы России. Чтобы динамика номинального и реального валютного курса рубля были «по факту» приведены друг к другу, номинальный курс рубля должен был быть примерно в пять раз ниже (на конец 2009 г., см. таблицы 2.1 – 2.2).

Понижательное давление на экспорт и стимулирование импорта. Таблица 2.3 хорошо показывает, как нарастание переоцененности рубля стимулирует импорт и оказывает давление на несырьевой экспорт. В 1995 – 1997, 2001 – 2008 гг. соотношение «Прочий экспорт / Импорт» постоянно ухудшалось, прочий экспорт (в него включается высокотехнологичная продукция и товары с различной степенью обработки, в отличие от сырья) сокращался относительно импорта (с 82,9% в 1995 г. до 67,2% в 1997 г., с 92,6% в 2001 г. до 55,3% в 2008 г.).

Эта тенденция прерывалась лишь рыночными шоками, в период которых снижалась и номинальный, и реальный эффективный курс рубля, что создавало стимулы для роста прочего экспорта в опережение импорта (1998 – 2000 гг., осень 2008 – 2009 гг.) (см. таблицу 2.3).

Таблица 2.3. Воздействие валютного курса рубля на товарный экспорт / импорт

*По данным Банка России (аналитическое представление платежного баланса) (www.cbr.ru). Прочий экспорт -экспорт, не включающий сырую нефть, нефтепродукты, природный газ

Ввоз - вывоз капитала и курс рубля. В 1990 –е – 2000-е гг. вывоз капитала из России постоянно превышал его ввоз, за исключением нескольких лет (1995, 2007 гг.). Причины - высокие страновые риски, рост цен на нефть и газ, позволяющий получать высокие экспортные доходы мажоритариям (в условиях сверхконцентрированной собственности) и вывезти их за рубеж (таблица 2.4).

Таблица 2.4. Воздействие валютного курса рубля на экспорт / импорт капитала

*По данным Банка России (аналитическое представление платежного баланса) (www.cbr.ru). Показатель нетто-вывоза / нетто-ввоза капитала. Сальдо финансовых потоков из России и в Россию равно алгебраической сумме сальдо баланса оплаты труда, баланса инвестиционных доходов, счета операций с капиталом и финансовыми инструментами, статьи «чистые ошибки и пропуски»

При этом действовала следующая закономерность. В периоды укрепления номинального эффективного курса рубля и нарастания его «ножниц» с реальным курсом сальдо вывоза капитала непрерывно сокращалось (1996 – 1997 гг., 2001 – 2007 гг.), поскольку курс рубля благоприятствовал ввозу капитала вместо вывоза (таблица 2.4).

Затем при падении курса рубля в периоды кризисов, сопровождавшихся бегством капитала из России, сальдо вывоза капитала резко увеличивалось (1998 – 2000 гг., 2008 – 2009 гг.). Курс рубля благоприятствовал вывозу капитала вместо ввоза.

Затем процесс повторялся вновь (что происходит и в 2010 г.).

Таким образом, при прочих равных, динамика валютного курса способствовала замещению вывозимого из России капитала новыми деньгами. При этом объемы ввозимого капитала постоянно росли.

Вопрос только в том, какого качества это были инвестиции? Прямые, консервативные портфельные или же спекулятивные, пришедшие в форме портфельных?

Само по себе расширение инвестиций является фактором экономического роста. Вместе с тем важным является качество инвестиций - то, насколько в них преобладает долгосрочная компонента, дающая возможность направить привлеченные из-за рубежа средства на финансовое обеспечение экономического роста.

В России – иная ситуация. В условиях высоких доходностей, формируемых на финансовом рынке России (по долговым и долевым инструментам), при номинально укрепляющемся рубле, дающем возможность получить дополнительный валютный выигрыш для иностранного инвестора, в нарастающем объеме инвестиций в Россию преобладает краткосрочная спекулятивная компонента (таблица 2.5).

Таблица 2.5. Создание условий для перегрева финансового рынка*

*1995 – 2008 гг. – по данным IMF International Financial Statistics, 2009 г. - по данным Банка России (международная инвестиционная позиция РФ) (www.cbr.ru). Чистая инвестиционная позиция рассчитывается как разница между накопленными инвестициями, направленными за границу из России, и накопленными инвестициями, направленными в Россию (прямые, портфельные, ссуды и займы и прочие инвестиции). Нетто-прямые инвестиции рассчитываются как накопленные прямые инвестиции из России за вычетом накопленных прямых инвестиций в Россию. Превышение инвестиций из России над инвестициями в Россию отражается со знаком «+». И, наоборот, превышение инвестиций в Россию над инвестициями из России отражается со знаком «-». По аналогичному принципу определяются нетто-портфельные инвестиции, нетто-ссуды и займы нефинансовых предприятий, нетто-прочие инвестиции

В самом деле, если в 1995 – 1999 гг. нетто-прямые и нетто-портфельные инвестиции в российскую экономику были адекватны по величине, то в 2000 – 2010 гг. устойчиво нарастает превышение нетто-портфельных инвестиций (преобладающей частью которых – в российских условиях - является высокоспекулятивная компонента), направляемых в российскую экономику, над нетто-прямыми инвестициями.

Если в 2000 – 2001 гг. это превышение составляло 2 – 2,4 раза, то в 2003 – 2006 гг. – 4 – 9 раз, в 2007 – 2009 гг. – 3- 8 раз (таблица 2.5).

Указанная динамика является признаком возникающего спекулятивного перегрева внутреннего финансового рынка – типичной ситуации, возникающей при либерализованном счете капиталов (свободном входе – выходе иностранных инвесторов), фиксированном или укрепляющемся курсе национальной валюты, высоких доходностях на внутреннем финансовом рынке при небольших его объемах. Подобные перегревы могут приводить к масштабным финансовым кризисам даже при позитивном состоянии экономики и профицитном бюджете (азиатский кризис 1997 г., кризис 2008 – 2009 гг.).

Особо рискованными – при спекулятивных перегревах рынков – являются вложения в акции. Манипулирование на рынках акций и связанных с ними производных финансовых инструментов являются одним из «природных» источников финансовых кризисов. На российском рынке акций всегда была высока доля нерезидентов (анализ см. в главе 5 «Финансовые рынки и отрасль ценных бумаг»). Сегмент высоколиквидных акций – база для массового бегства капитала. Данные таблицы 2.6 хорошо показывают, как в 1990-е – 2000-е гг. стремительно нарастала доля акций – самого волатильного сегмента финансового рынка (не считая деривативов) - в нетто-портфельных инвестициях из-за рубежа.

Таблица 2.6. Динамика доли акций в нетто-портфельных инвестициях из-за рубежа*

*Методологию расчета показателей – см. таблицу 2.5

С 2000 г. по 2009 г. доля акций в нетто-портфельных инвестициях из-за рубежа выросла с 36,9% до 95% (таблица 2.6).