Вставка
В деньгах есть что-то такое, что прямо соединяет их с миром идей, идеальностью, миром искусства. Когда приходишь, как в начале 1990-х, в старую коммунальную квартиру на Арбате, садишься на продавленный кожаный диван, весь в брызгах красок, потому что в квартире раньше жили художники, и обнаруживаешь, что находишься в офисе фондовой биржи, которая называет себя «московской» и «центральной». Или же танцуешь в Сочи, в зале крупнейшей по тем временам дискотеки, а днем торгуешь здесь же на «международной товарно-фондовой бирже». В середине 1990-х Россия по числу официально признанных фондовых бирж превышала любую страну мира. Их были сотни. Тысячи брокерских контор. Не рынок, а инстинкты, с сумками, забитыми ценными бумагами, перевозимыми из одного аэропорта в другой. А странные ценные бумаги, бродящие по рынку? Вы когда-нибудь пробовали ответить на вопрос, можно ли взыскать деньги по довоенному облигационному займу, по которому Германия в 30-е годы XX века прекратила платежи? В рынке есть вкус идеальности, борьбы людей друг с другом, бреющего полета над всем миром и над всеми временами. Одним словом, экстрим.

В 1995 – 1999 гг. быстро расширился продуктовый ряд фондового рынка России. Кроме бескупонных ГКО с 1995 г. выпускались купонные облигации федеральных займов (ОФЗ) (с постоянным и переменным купоном). Основная идея – использовать их для удлинения сроков государственного долга, выйти в его финансировании за пределы краткосрочных ГКО. В 1997 - 1999 гг. появился и исчез новый вид государственных ценных бумаг, замещающих просроченную задолженность бюджетов регионов, - агрооблигации. Для реструктуризации долгов агропромышленного комплекса (АПК) в 1995 г. были выпущены векселя Минфина (серии АПК) (находились в обращении до 2000 г.). Для привлечения в государственный долг средств населения в 1995 г. Минфином был выпущен сберегательный заем. С 1998 г. на рынке ходят облигации Банка России (в поддержку его операций на открытом рынке).
До запрещения в 1997 г. широкое распространение имели векселя, по которым обязательства несли регионы. В 1997 г. на рынке обращались более 200 выпусков облигаций субъектов РФ и несколько десятков облигаций муниципальных образований.
1996 г. - старт первых эмиссий корпоративных облигаций.
На волне интереса к российскому фондовому рынку в 1996 – 1997 гг. сформировался его международный сегмент. На 1996 г. приходятся первые выпуски еврооблигаций федерального правительства, американских и глобальных депозитарных расписок (АДР, ГДР) (важнейший рынок – Нью-Йорк). В 1997 г. был дан старт еврооблигациям региональных правительств и корпораций.
Рынок быстро наращивал свою операционную способность. К апрелю 1997 г. в России имели лицензию более 5000 инвестиционных институтов (более 90% - финансовые брокеры). Начиная с октября 1994 г. их число увеличилось в 1,8 раза.
С сентября 1995 г. начались торги в Российской торговой системе (РТС), дилерском рынке акций, основанном, как и ММВБ, на общенациональной распределенной вычислительной сети (ее прототип – NASDAQ)³⁵. РТС являлась рынком акций, рассчитанным на иностранных инвесторов (более 65% рынка до кризиса 1998 г.). С целью преодоления ограничений на счет капиталов сделки на акции совершались внутри страны, а более 90% денежных расчетов в РТС проходили по счетам за рубежом, в долларах США. Российские акции были номинированы в долларах США.
В 1995 – 1999 гг. сложились два национальных биржевых рынка (ММВБ и РТС) при постепенном исчезновении других бирж. Стал острым конфликт между двумя регуляторами (Федеральная комиссия по ценным бумагам (ФКЦБ России) и Банк России) по поводу модели фондового рынка (англо-саксонской, основанной на брокерско-дилерских компаниях и запрещении коммерческим банкам доступа на рынок акций, континентальной (универсальные коммерческие банки) или смешанной). В результате были созданы две параллельные инфраструктуры рынка (две саморегулируемые организации брокеров-дилеров (банковская и небанковская)³⁶, каждая из бирж – ММВБ (преимущественно банковская) и РТС (небанковская) – сформировала свою собственную межрегиональную сеть, депозитарную и расчетно-клиринговую инфраструктуру). Не была решена проблема общенациональных структур рынка (центрального депозитария и расчетно-клиринговой корпорации).
В этой связи основная интрига 1995 – 1999 гг. возникла вокруг РТС – крупнейшего рынка российских акций (с котировками в долларах США и расчетами за границей) и ММВБ – центра рублевых сделок с государственным долгом (ГКО и другие бумаги). Эти рынки создали новый цикл динамики фондовых активов в России – от разогрева и мыльного пузыря в 1995 – сентябре 1997 гг. до глубокой коррекции в период азиатского кризиса октября 1997 г., накопления рисков и краха к середине августа 1998 гг., реструктуризации и начала восстановления в конце 1998 – 1999 гг. (табл. 5.1).

Таблица 5.1. Динамика ключевых показателей российского фондового рынка*

*ЦБР, ФКЦБ, ММВБ, РТС, оценки автора

"Горячие деньги" спекулятивных инвесторов – нерезидентов перегрели рынок акций на РТС. С октября 1995 г. по сентябрь 1997 г. фондовый индекс РТС вырос в 5,7 раз. К концу 1997 г. российский рынок акций был примерно равен по капитализации рынкам Австрии, Чехии, Польши и Венгрии, вместе взятым. Волатильность рынка стала одной из самых высоких в мире (коэффициент вариации фондового индекса РТС более 50% в 1995 – 2000 гг.). Первый удар нанес азиатский кризис октября 1997 г. С 6 по 31 октября 1997 г. российский рынок акций упал на 26,1%, к 17 ноября он обесценился на 40,6%. Это крах рынка, который немедленно перекинулся на рынок ГКО (их доходность выросла до 40% к 1 декабря 1997 г.).
В период майского кризиса 1998 г. акции на РТС упали на 45,5% с 5 по 31 мая. С 18 мая вслед за падением рынка акций началось бегство инвесторов и с рынка государственных ценных бумаг. К началу июня рыночная стоимость ГКО резко упала, доходность по ним составила более 67%.
События на рынке акций стали «спусковым механизмом» для формирования кризиса на рынке ГКО – ОФЗ. В 1994 – 1997 гг. долговая масса ГКО – ОФЗ на рынке ММВБ выросла примерно в 25 раз, биржевой оборот увеличился более, чем в 30 раз (в долларовом эквиваленте). Доля государства во внутреннем кредите составила к 1998 г. более 60%. С 1997 г. средств резидентов не хватало и на рублевый рынок ГКО – ОФЗ были допущены иностранные инвесторы (по этим операциям открыт счет капиталов). Закрепленный валютный курс и сверхвысокая доходность ГКО – ОФЗ (в среднем более 60% в 1995 – 1998 гг.) привлекли «горячие деньги» всего мира (доля нерезидентов в первом полугодии 1998 г. не менее 30%). Российские банки активно занимали за границей валюту на срок, превращали ее в рубли, вкладывали в ГКО – ОФЗ под высокую доходность с тем, чтобы конвертировать их обратно в валюту по закрепленному курсу и вернуть долги. Над рынком нарастала надстройка из валютных деривативов и репо. Заимствования государства нарастали по схеме «средства от размещения новых выпусков ГКО – ОФЗ гасят выпуски, по которым наступил срок».
Падение цен на нефть в 1997 – 1998 гг. и, соответственно, доходов российского бюджета, привели к росту рисков рынка, бегству иностранного капитала, драматическому падению спроса на ГКО – ОФЗ, сокращению валютных резервов. В мае – августе 2008 гг. стал очевиден масштабный дефицит средств на погашение и обслуживание ГКО – ОФЗ. Несмотря на попытки реструктурировать рынок за счет помощи МВФ летом 1998 г. произошел экстремальный рост доходности ГКО с 50 – 55% ( 13 – 17 июля) до 100 – 160% (11 – 14 августа) при одновременном падении объемов оборотов в 2,6 раза.
«С тем, чтобы обеспечить защиту российского рынка от дестабилизирующего воздействия глобальных перетоков краткосрочного спекулятивного капитала» 17 августа 1998 г. Правительство РФ и Банк России остановили рынок ГКО – ОФЗ, прекратили все выплаты по ним и объявили о будущей их реструктуризации (дефолт по государственному долгу), ввели запрет на вывод средств нерезидентами по счету капиталов, отказались от политики фиксации курса рубля, ввели мораторий на выплату внешних обязательств по ГКО – ОФЗ и большинству других долгов (включая сделки репо и срочные контракты)³⁷.
За этим последовали падение курса рубля, вспышка инфляции, кризис неплатежей и системный риск банковской системы. С сентября 1997 г. по октябрь 1998 г. фондовый индекс РТС упал в 5,8 раз. Фондовый рынок был физически разрушен. К ноябрю 1999 г. прекратили существование 40 – 50% профессиональных участников, действие 80 – 90% лицензий было прекращено (оценка по данным ФКЦБ России). Число участников, заключивших сделки в РТС, сократилось с 451 в октябре 1997 г. до 157 в декабре 1999 г. и 106 в декабре 2001 г., т.е. примерно в 4 раза.
Вместе с тем сохранились две национальные торговые системы – ММВБ и РТС. Рублевый рынок ММВБ стал крупнейшим рынком акций внутри России, оттеснив РТС с котировками и расчетами в долларах США. Выжили наиболее крупные и успешные игроки, устояла и была укрупнена инфраструктура рынка (примерно 110 регистраторов, более 100 депозитариев на конец 1999 г.). После повышения требований к капиталу в начале 1998 г. на рынке осталось 9 организаций, имеющих статус фондовых бирж (часть из них входила в сеть ММВБ).
Кризис содействовал «естественному отбору». С октября – ноября 1998 г. капитализация рынка стала восстанавливаться в меру экономического оживления в России.
В 1995 – 1999 гг. сложилась модель российского фондового рынка с типичными чертами «формирующегося» (emerging market): а) более низкая насыщенность деньгами и финансовыми инструментами в сравнении с развитыми рынками (монетизация экономики доходила в середине 1990-х гг. до 16 – 20% ВВП в сравнении с 80 – 100%, обычными для развитых стран)³⁸; б) ограниченные ликвидность и объемы (биржевые обороты от десятков до нескольких сот миллионов долларов США в день); в) масштабная зависимость от иностранных инвесторов по всей линейке источников финансирования (корреляция с рынком – аналогом Бразилии – более 0,9, функциональная зависимость от рынка NASDAQ); г) разбалансированность внешней среды (дефицитный бюджет, один из самых высоких в мире процент, двузначная инфляция, искусственно закрепленный валютный курс, зависимость от волатильных цен на нефть и т.п.); д) за рубежом - рынки финансовых активов с российскими корнями (депозитарные расписки, еврооблигации, синдицированные кредиты), более объемные, чем внутренние рынки, или адекватные им; е) экстремальная волатильность, высокие системные и другие риски, спекулятивный характер большей части финансовых потоков, открытость для «горячих денег»; ж) более высокая доходность в сравнении с развитыми и большинством формирующихся рынков; з) концентрированная структура собственности, низкий «free float», узость внутреннего спроса, незначительное участие населения и институциональных инвесторов в рынке; и) олигополия (5 – 10 финансовых инструментов и узкая группа игроков формируют 80 – 90% национальных оборотов), сверхконцентрация денежных ресурсов в Москве (более 60%) делают рынок неустойчивым, подверженным манипулированию и спекулятивным атакам; к) глубокая зависимость от цикличности (долго- и краткосрочной) мировой экономики и ее финансовой составляющей; л) смешанная модель рынка, основанная на универсальных коммерческих банках и брокерско-дилерских компаниях; м) преимущественное значение долговых инструментов и рынка корпоративного контроля в сравнении с рынком акций в силу нежелания крупных собственников разводнять капиталы.

Вексельный оборот. Объем рынка векселей в 1995 – 1997 гг. многократно вырос, почти от нулевых значений в 1994 г. (суррогат денег в условиях политики финансовой стабилизации и вызванной ею нехватки денег в обращении, серийные коммерческие бумаги для привлечения финансирования). Дальнейшая динамика в основном совпадала с движением других сегментов фондового рынка: падение долларового эквивалента вексельной массы в 1997 – 1998 гг. в 2,7 раза и дальнейшее постепенное восстановление стоимостного объема векселей, находящихся в обращении.

Срочные рынки. К осени 1997 гг. срочный биржевой оборот составил несколько десятков миллионов долларов США в день. Инструментальный ряд – от фьючерсов на итоги президентских выборов в 1996 г. до фьючерсов на товары, валюту, ГКО, индексы; процентные фьючерсы; опционы на акции, индексы, фьючерсы. Продолжались множественные попытки создать в Москве крупную срочную биржу. Все они, за исключением срочного рынка ММВБ, пережившего кризис 1998 г., закончились неудачей (кредитный и операционный риски в использовании залоговых средств, крах системы расчетов). В 1995 - начале 1996 гг. ушла с рынка Московская товарная биржа³⁹, в мае - июне 1998 г. – Российская биржа (бывшая РТСБ), в марте 2000 г. – МЦФБ (отсутствие деятельности).