Финансовая библиотека Миркин.ру
Подступы к современной модели рынка: цикл 1995 – 1999 гг.

Вставка
В деньгах есть что-то такое, что прямо соединяет их с миром идей, идеальностью, миром искусства. Когда приходишь, как в начале 1990-х, в старую коммунальную квартиру на Арбате, садишься на продавленный кожаный диван, весь в брызгах красок, потому что в квартире раньше жили художники, и обнаруживаешь, что находишься в офисе фондовой биржи, которая называет себя «московской» и «центральной». Или же танцуешь в Сочи, в зале крупнейшей по тем временам дискотеки, а днем торгуешь здесь же на «международной товарно-фондовой бирже». В середине 1990-х Россия по числу официально признанных фондовых бирж превышала любую страну мира. Их были сотни. Тысячи брокерских контор. Не рынок, а инстинкты, с сумками, забитыми ценными бумагами, перевозимыми из одного аэропорта в другой. А странные ценные бумаги, бродящие по рынку? Вы когда-нибудь пробовали ответить на вопрос, можно ли взыскать деньги по довоенному облигационному займу, по которому Германия в 30-е годы XX века прекратила платежи? В рынке есть вкус идеальности, борьбы людей друг с другом, бреющего полета над всем миром и над всеми временами. Одним словом, экстрим.

В 1995 – 1999 гг. быстро расширился продуктовый ряд фондового рынка России. Кроме бескупонных ГКО с 1995 г. выпускались купонные облигации федеральных займов (ОФЗ) (с постоянным и переменным купоном). Основная идея – использовать их для удлинения сроков государственного долга, выйти в его финансировании за пределы краткосрочных ГКО. В 1997 - 1999 гг. появился и исчез новый вид государственных ценных бумаг, замещающих просроченную задолженность бюджетов регионов, - агрооблигации. Для реструктуризации долгов агропромышленного комплекса (АПК) в 1995 г. были выпущены векселя Минфина (серии АПК) (находились в обращении до 2000 г.). Для привлечения в государственный долг средств населения в 1995 г. Минфином был выпущен сберегательный заем. С 1998 г. на рынке ходят облигации Банка России (в поддержку его операций на открытом рынке).
До запрещения в 1997 г. широкое распространение имели векселя, по которым обязательства несли регионы. В 1997 г. на рынке обращались более 200 выпусков облигаций субъектов РФ и несколько десятков облигаций муниципальных образований.
1996 г. - старт первых эмиссий корпоративных облигаций.
На волне интереса к российскому фондовому рынку в 1996 – 1997 гг. сформировался его международный сегмент. На 1996 г. приходятся первые выпуски еврооблигаций федерального правительства, американских и глобальных депозитарных расписок (АДР, ГДР) (важнейший рынок – Нью-Йорк). В 1997 г. был дан старт еврооблигациям региональных правительств и корпораций.
Рынок быстро наращивал свою операционную способность. К апрелю 1997 г. в России имели лицензию более 5000 инвестиционных институтов (более 90% - финансовые брокеры). Начиная с октября 1994 г. их число увеличилось в 1,8 раза.
С сентября 1995 г. начались торги в Российской торговой системе (РТС), дилерском рынке акций, основанном, как и ММВБ, на общенациональной распределенной вычислительной сети (ее прототип – NASDAQ)35. РТС являлась рынком акций, рассчитанным на иностранных инвесторов (более 65% рынка до кризиса 1998 г.). С целью преодоления ограничений на счет капиталов сделки на акции совершались внутри страны, а более 90% денежных расчетов в РТС проходили по счетам за рубежом, в долларах США. Российские акции были номинированы в долларах США.
В 1995 – 1999 гг. сложились два национальных биржевых рынка (ММВБ и РТС) при постепенном исчезновении других бирж. Стал острым конфликт между двумя регуляторами (Федеральная комиссия по ценным бумагам (ФКЦБ России) и Банк России) по поводу модели фондового рынка (англо-саксонской, основанной на брокерско-дилерских компаниях и запрещении коммерческим банкам доступа на рынок акций, континентальной (универсальные коммерческие банки) или смешанной). В результате были созданы две параллельные инфраструктуры рынка (две саморегулируемые организации брокеров-дилеров (банковская и небанковская)36, каждая из бирж – ММВБ (преимущественно банковская) и РТС (небанковская) – сформировала свою собственную межрегиональную сеть, депозитарную и расчетно-клиринговую инфраструктуру). Не была решена проблема общенациональных структур рынка (центрального депозитария и расчетно-клиринговой корпорации).
В этой связи основная интрига 1995 – 1999 гг. возникла вокруг РТС – крупнейшего рынка российских акций (с котировками в долларах США и расчетами за границей) и ММВБ – центра рублевых сделок с государственным долгом (ГКО и другие бумаги). Эти рынки создали новый цикл динамики фондовых активов в России – от разогрева и мыльного пузыря в 1995 – сентябре 1997 гг. до глубокой коррекции в период азиатского кризиса октября 1997 г., накопления рисков и краха к середине августа 1998 гг., реструктуризации и начала восстановления в конце 1998 – 1999 гг. (табл. 5.1).

Таблица 5.1. Динамика ключевых показателей российского фондового рынка*

Показатель

1995

1997

1998

Динамика рынка акций (индекс РТС), 1.09.95 = 100, значение закрытия

100
(1.09.1995)

572
(исторический максимум – 6.10.97)

58,9

Объем торгов акциями в год (ММВБ + РТС), млрд. долл.

0,2
(сент. – дек.)

25,4

11,0

Объем торгов долговыми обязательствами  Правительства РФ и ЦБР (ММВБ), млрд. долл.

58,4

216,0

70,0

Количество брокерско - дилерских компаний, на конец месяца, шт.

3176
(апрель 1995)

5045
(апрель 1997)

1628
(июнь 1999)

Количество кредитных организаций, имеющих право на осуществление банковских операций, на конец г., шт.

2295

1697

1572

Фондовые биржи, на которых концентрируется более 90% объема торгов, шт.

2
(Москва)

3
(Москва)

3
(Москва)

*ЦБР, ФКЦБ, ММВБ, РТС, оценки автора

"Горячие деньги" спекулятивных инвесторов – нерезидентов перегрели рынок акций на РТС. С октября 1995 г. по сентябрь 1997 г. фондовый индекс РТС вырос в 5,7 раз. К концу 1997 г. российский рынок акций был примерно равен по капитализации рынкам Австрии, Чехии, Польши и Венгрии, вместе взятым. Волатильность рынка стала одной из самых высоких в мире (коэффициент вариации фондового индекса РТС более 50% в 1995 – 2000 гг.). Первый удар нанес азиатский кризис октября 1997 г. С 6 по 31 октября 1997 г. российский рынок акций упал на 26,1%, к 17 ноября он обесценился на 40,6%. Это крах рынка, который немедленно перекинулся на рынок ГКО (их доходность выросла до 40% к 1 декабря 1997 г.).
В период майского кризиса 1998 г. акции на РТС упали на 45,5% с 5 по 31 мая. С 18 мая вслед за падением рынка акций началось бегство инвесторов и с рынка государственных ценных бумаг. К началу июня рыночная стоимость ГКО резко упала, доходность по ним составила более 67%.
События на рынке акций стали «спусковым механизмом» для формирования кризиса на рынке ГКО – ОФЗ. В 1994 – 1997 гг. долговая масса ГКО – ОФЗ на рынке ММВБ выросла примерно в 25 раз, биржевой оборот увеличился более, чем в 30 раз (в долларовом эквиваленте). Доля государства во внутреннем кредите составила к 1998 г. более 60%. С 1997 г. средств резидентов не хватало и на рублевый рынок ГКО – ОФЗ были допущены иностранные инвесторы (по этим операциям открыт счет капиталов). Закрепленный валютный курс и сверхвысокая доходность ГКО – ОФЗ (в среднем более 60% в 1995 – 1998 гг.) привлекли «горячие деньги» всего мира (доля нерезидентов в первом полугодии 1998 г. не менее 30%). Российские банки активно занимали за границей валюту на срок, превращали ее в рубли, вкладывали в ГКО – ОФЗ под высокую доходность с тем, чтобы конвертировать их обратно в валюту по закрепленному курсу и вернуть долги. Над рынком нарастала надстройка из валютных деривативов и репо. Заимствования государства нарастали по схеме «средства от размещения новых выпусков ГКО – ОФЗ гасят выпуски, по которым наступил срок».
Падение цен на нефть в 1997 – 1998 гг. и, соответственно, доходов российского бюджета, привели к росту рисков рынка, бегству иностранного капитала, драматическому падению спроса на ГКО – ОФЗ, сокращению валютных резервов. В мае – августе 2008 гг. стал очевиден масштабный дефицит средств на погашение и обслуживание ГКО – ОФЗ. Несмотря на попытки реструктурировать рынок за счет помощи МВФ летом 1998 г. произошел экстремальный рост доходности ГКО с 50 – 55% ( 13 – 17 июля) до 100 – 160% (11 – 14 августа) при одновременном падении объемов оборотов в 2,6 раза.
«С тем, чтобы обеспечить защиту российского рынка от дестабилизирующего воздействия глобальных перетоков краткосрочного спекулятивного капитала» 17 августа 1998 г. Правительство РФ и Банк России остановили рынок ГКО – ОФЗ, прекратили все выплаты по ним и объявили о будущей их реструктуризации (дефолт по государственному долгу), ввели запрет на вывод средств нерезидентами по счету капиталов, отказались от политики фиксации курса рубля, ввели мораторий на выплату внешних обязательств по ГКО – ОФЗ и большинству других долгов (включая сделки репо и срочные контракты)37.
За этим последовали падение курса рубля, вспышка инфляции, кризис неплатежей и системный риск банковской системы. С сентября 1997 г. по октябрь 1998 г. фондовый индекс РТС упал в 5,8 раз. Фондовый рынок был физически разрушен. К ноябрю 1999 г. прекратили существование 40 – 50% профессиональных участников, действие 80 – 90% лицензий было прекращено (оценка по данным ФКЦБ России). Число участников, заключивших сделки в РТС, сократилось с 451 в октябре 1997 г. до 157 в декабре 1999 г. и 106 в декабре 2001 г., т.е. примерно в 4 раза.
Вместе с тем сохранились две национальные торговые системы – ММВБ и РТС. Рублевый рынок ММВБ стал крупнейшим рынком акций внутри России, оттеснив РТС с котировками и расчетами в долларах США. Выжили наиболее крупные и успешные игроки, устояла и была укрупнена инфраструктура рынка (примерно 110 регистраторов, более 100 депозитариев на конец 1999 г.). После повышения требований к капиталу в начале 1998 г. на рынке осталось 9 организаций, имеющих статус фондовых бирж (часть из них входила в сеть ММВБ).
Кризис содействовал «естественному отбору». С октября – ноября 1998 г. капитализация рынка стала восстанавливаться в меру экономического оживления в России.
В 1995 – 1999 гг. сложилась модель российского фондового рынка с типичными чертами «формирующегося» (emerging market): а) более низкая насыщенность деньгами и финансовыми инструментами в сравнении с развитыми рынками (монетизация экономики доходила в середине 1990-х гг. до 16 – 20% ВВП в сравнении с 80 – 100%, обычными для развитых стран)38; б) ограниченные ликвидность и объемы (биржевые обороты от десятков до нескольких сот миллионов долларов США в день); в) масштабная зависимость от иностранных инвесторов по всей линейке источников финансирования (корреляция с рынком – аналогом Бразилии – более 0,9, функциональная зависимость от рынка NASDAQ); г) разбалансированность внешней среды (дефицитный бюджет, один из самых высоких в мире процент, двузначная инфляция, искусственно закрепленный валютный курс, зависимость от волатильных цен на нефть и т.п.); д) за рубежом - рынки финансовых активов с российскими корнями (депозитарные расписки, еврооблигации, синдицированные кредиты), более объемные, чем внутренние рынки, или адекватные им; е) экстремальная волатильность, высокие системные и другие риски, спекулятивный характер большей части финансовых потоков, открытость для «горячих денег»; ж) более высокая доходность в сравнении с развитыми и большинством формирующихся рынков; з) концентрированная структура собственности, низкий «free float», узость внутреннего спроса, незначительное участие населения и институциональных инвесторов в рынке; и) олигополия (5 – 10 финансовых инструментов и узкая группа игроков формируют 80 – 90% национальных оборотов), сверхконцентрация денежных ресурсов в Москве (более 60%) делают рынок неустойчивым, подверженным манипулированию и спекулятивным атакам; к) глубокая зависимость от цикличности (долго- и краткосрочной) мировой экономики и ее финансовой составляющей; л) смешанная модель рынка, основанная на универсальных коммерческих банках и брокерско-дилерских компаниях; м) преимущественное значение долговых инструментов и рынка корпоративного контроля в сравнении с рынком акций в силу нежелания крупных собственников разводнять капиталы.

Вексельный оборот. Объем рынка векселей в 1995 – 1997 гг. многократно вырос, почти от нулевых значений в 1994 г. (суррогат денег в условиях политики финансовой стабилизации и вызванной ею нехватки денег в обращении, серийные коммерческие бумаги для привлечения финансирования). Дальнейшая динамика в основном совпадала с движением других сегментов фондового рынка: падение долларового эквивалента вексельной массы в 1997 – 1998 гг. в 2,7 раза и дальнейшее постепенное восстановление стоимостного объема векселей, находящихся в обращении.

Срочные рынки. К осени 1997 гг. срочный биржевой оборот составил несколько десятков миллионов долларов США в день. Инструментальный ряд – от фьючерсов на итоги президентских выборов в 1996 г. до фьючерсов на товары, валюту, ГКО, индексы; процентные фьючерсы; опционы на акции, индексы, фьючерсы. Продолжались множественные попытки создать в Москве крупную срочную биржу. Все они, за исключением срочного рынка ММВБ, пережившего кризис 1998 г., закончились неудачей (кредитный и операционный риски в использовании залоговых средств, крах системы расчетов). В 1995 - начале 1996 гг. ушла с рынка Московская товарная биржа39, в мае - июне 1998 г. – Российская биржа (бывшая РТСБ), в марте 2000 г. – МЦФБ (отсутствие деятельности).

 

Добавить комментарий


Защитный код
Обновить

Скачать книгу

Открытая дверь

Новая книга Я.М.Миркина. Подробнее>>>

Примечание (34-39)

34 Детальную характеристику периода, статистический анализ см. в кн.: Миркин Я.М. Рынок ценных бумаг России (воздействие фундаментальных факторов, прогноз и политика развития). – М.: Альпина Паблишер, 2002. Книга размещена: www.mirkin.ru (портал «Финансовые науки»)

35 National Association of Securities Dealers Automated Quotations (NASDAQ) - Система автоматических котировок Национальной ассоциации инвестиционных дилеров (США) (система организованной внебиржевой торговли ценными бумагами). Электронный дилерский рынок (противостоящие дилеры, маркетмейкеры, oткрывающие твердые котировки за свой счет по ценным бумагам). Национальная распределенная вычислительная сеть с конечными пунктами - торговыми местами трейдеров в инвестиционных банках (компьютерными рабочими станциями)

36 В настоящее время НФА (Национальная фондовая ассоциация) и НАУФОР (Национальная ассоциация участников фондового рынка)

37 Совместное заявление Правительства РФ и Центрального Банка России от 17 августа 1998 г. «О политике валютного курса», Заявление Правительства РФ и Центрального Банка России от 17 августа 1998 г. «Об изменении курсовой политики», Решение Совета Директоров Центрального Банка России от 17 августа 1998 г., Указание Центрального Банка России от 17 августа 1998 г. №316/1 - У

38 Индикатор (Деньги + Квази-Деньги) / ВВП, рассчитанный по методологии Международного валютного фонда

39 Дух времени передает цитата из газеты «Коммерсантъ» за 2 февраля 1996 г.: «В октябре 1994 г. Биржевая палата МЦФБ, на которой велись активные торги срочными валютными контрактами, не смогла рассчитаться с расчетными фирмами и прекратила операции. То, что тогда творилось вокруг Биржевой палаты, многие и сейчас вспоминают с содроганием. Обилие иномарок и накачанных молодых людей с помповыми ружьями придало тогда этому финансовому событию черты бандитской разборки. На МТБ все гораздо тише, но суть дела от этого не меняется. По имеющимся сведениям, сегодня биржа похожа на осажденный город…»

Комментарии

Миркин.ру - финансовая библиотека.