Финансовая библиотека Миркин.ру
А.Е.Абрамов, профессор кафедры фондового рынка и рынка инвестиций НИУ ВШЭ

Экономика и финансовая система России переживают серьезные изменения. На смену эпохе растущих нефтяных цен, дешевых кредитов, пузырей на рынках инвестиционных активов приходит период стабилизации спроса на нефть, великого кредитного сжатия и структурных изменений. Экономическая и финансовая политика нуждаются в новых идеях. Однако системные исследования проблем финансового рынка и стратегий его развития оказываются в дефиците. Академические работы по финансам нередко погружаются в далекие от жизни споры, где 125-я интерпретация той или иной регрессионной модели спорит со 124-мя предыдущими, избегая конкретных рекомендаций и практических решений. На этом фоне недавно опубликованная книга Якова Моисеевича Миркина «Финансовое будущее России: экстремумы, бумы и системные риски» выделяется тем, что в ней как раз можно найти подробный анализ сегментов финансового рынка, финансовой политики, количественный прогноз основных параметров рынка на период до 2015 г., а также комплексные предложения по его развитию. Появление монографий Я.М.Миркина всегда является ярким событием для финансового рынка, не только в силу яркости его личности как ученого, педагога и финансиста, но и потому, что они являются результатами многолетних исследований автора и его соратников. Такие работы всегда отличаются глубиной, искренностью автора и огромной познавательной силой.

Для разработки успешной стратегии развития российской финансовой системы, прежде всего, необходимо понимание того, где мы находимся, наших преимуществ и недостатков на фоне других государств. Однако уже здесь возникает проблема. Недавний факт смещения с государственных постов А.Л.Кудрина – одного из наиболее успешных министров финансов в мире, говорит о том, в обществе и в элитах отсутствует консолидированное понимание успехов и неудач в финансовой области. Небольшой казус, случившийся на октябрьской встрече Президента РФ с крупнейшими мировыми финансистами, как ничто другое продемонстрировал дефицит объективных данных о российской финансовой системе. Информацию о том, что доля государственных расходов в ВВП России составляет 40%, и это существенно выше, чем в остальных странах БРИК, Д.А.Медведев узнал случайно из уст председателя совета директоров Blackstone Group Стефана Шварцмана. Этого бы не случилось, если Президент или кто-нибудь из его экспертов до встречи полистал бы книгу Я.М.Миркина, где в главе седьмой проведен развернутый анализ государственных финансов в 67 странах. «… Россия имеет одну из самых высоких фискальных (налоговых) нагрузок не только в группе развивающихся стран, но и по отношению к кластеру индустриальных экономик…», - резюмирует автор исследования (с.152).

На упомянутой встрече Д.А. Медведев конструктивно прореагировал на информацию о завышенных расходах бюджета. По его словам, «если это действительно так – это, конечно, повод призадуматься, потому что такой статистики у меня не было» (Цитируется по публикации «Президент не знает, сколько тратит правительство», опубликованной на ресурсе www.slon.ru 28 октября 2011 г.). Возможно, это даст импульс к снижению налогового бремени бизнеса и введению налогового стимулирования долгосрочных сбережений населения. Объективная информация часто приводит к эффективным управленческим решениям. И это актуально не только для власти, но и бизнеса. Дефицит существенной информации о состоянии финансов, рынков и институтов нередко испытывают обычные участники рынка, что мешает им принимать осознанные решения и строить долгосрочные стратегии. Вот почему так важны исследования, помогающие преодолевать подобные информационные провалы. К числу таких исследований можно смело отнести книгу профессора Миркина.

Часть первая монографии «Финансовое будущее России…», помогает узнать много нового и интересного о внутреннем финансовом рынке. Это самое обстоятельное из мне известных исследований характеристик российской финансовой системы. Помимо информации о запредельном уровне фискального бремени, читатель, в частности, сможет узнать, что:

  • уровень монетизации российской экономики, измеряемый через соотношение денежной массы к ВВП, в несколько раз уступает уровню монетизации экономик других стран БРИК и развитых индустриальных стран, что ведет к торможению экономического роста (с.21-26);
  • доля наличных денег, составляющих четверть денежной массы России, является признаком ее «финансового нездоровья», ставя Россию по данному критерию в ряд экономик Албании, Боливии, Буркина-Фасо, Габона, Сенегала, Танзании и Того (с.27-28);
  • в начале 2000-х в России находилось 10% всех наличных долларов в обращении (с.30);
  • в 2009 г. из 67 стран только четыре страны, включая Российскую Федерацию, имели международные резервы, превышающие стоимость импорта в течение 20 месяцев, в то время как у 80% стран объем международных резервов находился в интервале стоимости импорта от 0,2 до 10 месяцев (с.38-39); - из 153 стран Российская Федерация находилась в группе 26 экономик, имеющих наиболее высокий уровень инфляции в 2000-2009 гг., при этом повышенная инфляция в России носит преимущественно немонетарный характер (с.44-45);
  • на фоне двухзначной инфляции и повышенной активности ввоза-вывоза спекулятивного иностранного капитала в 2000-е годы курс рубля характеризовался ограниченной волатильностью по сравнению с валютами развитых и развивающихся стран, что свидетельствует об «искусственной закрепленности курса рубля» и слабом использовании курсовой политики в целях противостояния потокам спекулятивного иностранного капитала, поддержки экономического роста (с.56-57);
  • Российская Федерация пока находится в ряду экономик, обладающех наименее диверсифицированной финансовой структурой с долей банковского сектора в совокупных активах финансовых посредников свыше 92% (с.72);
  • Россия проигрывает по насыщенности банковскими активами и кредитом (процентному отношению банковских активов и кредитов к ВВП) всем другим странам БРИК, демонстрируя сравнительно худшие условия для финансирования экономического роста (с.80-81);
  • в России – один из самых огосударствленных банковских секторов в странах с рыночной экономикой (с.84).

Анализ разных сторон финансовой системы в книге не ограничивается перечисленными фактами, он более глубок и многообразен. Данные факты лишь иллюстрируют то, насколько увлекательным для читателей могут быть факты, узнаваемые в процессе чтения книги.

Большой практический интерес в книге представляет анализ тех факторов, которые даже в «сытые» 2000-е годы не позволили в России проводить успешную финансовую политику. К их числу автор относит низкую монетизацию экономики; отсутствие рефинансирования коммерческих банков через Банк России; высокий ссудный процент; приверженность закрепленному валютному курсу; полное открытие с 2004 г. счета капитала; укрепление реального эффективного курса российского рубля; механизм эмиссии рубля против валютных поступлений в экономику; создание «двухполюсной» экономики, зависящей от экспорта сырья и доступа к внешнему финансированию; отсутствие целенаправленной политики в области предупреждения финансовых кризисов (с.199-202). Читая книгу, постоянно ловишь себя на мысли о том, что как хорошо, что ее автор не сводит содержание финансовой политики только к реализации проектов консолидации российских фондовых бирж или создания московского международного финансового центра. Отсутствие чрезмерных упрощений – несомненное достоинство исследования.

Во второй части книги приводится обзор рисков финансовой системы России. Здесь на примере кризисов за 400-летний период развития человечества читатель может узнать, как возникают финансовые кризисы, как они распространяются на экономику, какими средствами государства могут противостоять им. Далее раскрывается, как различные риски проявляются в российской финансовой системе. Здесь также можно узнать много новых идей и гипотез, имеющих практическое значение для всех участников рынка и регуляторов. Например, что при анализе рыночных рисков необходимо учитывать, что уровень капитализации рынка акций в России в размере выше 100% ВВП свидетельствует о его перегреве (с.262, 264). Олигополия в банковской сфере ведет к концентрации системных рисков в 20 крупнейших российских банках, создавая опасность нарушения устойчивости финансово-банковской системы России в случае возникновения проблемы хотя бы у одного из крупных банков (с.267-268). Одной из проблем финансовой системы остается слабость и ненадежность финансовых посредников. Примерно две трети финансовых институтов, созданных в России в 1990-2000-е гг., не дожили до своего десятилетия.

Особый интерес представляет собой третья часть книги с коротким названием «Будущее». В ней автор приводит качественный и количественный анализ тенденций развития финансового рынка в России на период до 2015 года. Использованный прием экстраполяции количественных тенденций в 1990-2000-х гг. для построения прогноза экономических показателей в 2011-2015 гг. интересен тем, что позволяет наглядно представить, что случится, если в финансовой политике все будет продолжаться как есть (а пока именно это и происходит). Ряд прогнозов автора не утешителен. «…Существует значительная вероятность сохранения двузначной инфляции в 2011-2015 гг.» (с.317). «…Посткризисное возобновление экономики в 2011-2015 гг. … неизбежно воссоздаст сырьевую финансовую систему», «будет сформирована спекулятивная модель финансового рынка, основанная на «горячих деньгах» (с.356). «…В 2011-2015 гг. сохранится базовый конфликт: более высокая роль России в реальной экономике мира, чем в его финансовом и денежном измерении» (с.365).

При сохранении действующей финансовой политики показатели финансовой глубины рынка в 2015 г. останутся умеренными по сравнению с достигнутыми уровнями, что, может быть, и не так плохо, поскольку будет обеспечиваться стабильность финансовых институтов. По расчетам Я.М. Миркина, процентный показатель «Деньги/ВВП» увеличится с 50% в 2009 г. до 55-60% в 2015 гг., что примерно соответствует тренду роста данного показателя, заложенному в Стратегию-2020 (70% в 2020 г.). Отношение к ВВП банковских депозитов к ВВП увеличится с 39% в 2009 г. до 43-48% в 2015 гг., капитализации акций – соответственно с 62% до 80-90%. Экстраполяция текущих тенденций ведет к тому, что «… мала вероятность того, что к 2015 г. российская финансовая система станет центром консолидации финансовых рынков стран постсоветсткого пространства, еще одной точкой сгущения ликвидности, региональным кластером в финансовой архитектуре мира» (с.342).

Таким образом, если не предпринимать серьезных усилий по изменению текущей финансовой политики, а на мировую экономику не обрушится новая волна рецессии, по прогнозам Я.М.Миркина, в 2015 г. Россия будет иметь в целом такую же как и сейчас финансовую систему. Серьезные возмущения на глобальных финансовых рынках неизбежно будут погружать ее в пучину кризисов (в главе 21 можно найти описания разных сценариев развития кризисов), вклад данной системы в экономический рост и долгосрочные сбережения будет близким к нулю. Хотя прямо в книге об этом не пишется, но можно предположить, что поддержание темпов роста и структурная модернизация в этом случае ложится на плечи государственных инвестиций, уже известных нам своей неэффективностью и коррупционной емкостью. Примечательно, что монография Я.М. Миркина – одна из немногих работ современных российских экономистов, где последовательно, хотя и не так системно как хотелось бы, критикуется прямое вмешательство государства в экономику и участие государства в банковском секторе в качестве собственника (например, см. с. 410-415).

Конечно, автора книги, как и большинство читателей, такой сценарий развития российской финансовой системы не устраивает. Подтверждением того, что он – сторонник более решительных изменений в финансовой политике, является ее четвертая часть монографии, отвечающая на традиционный вопрос: «Что делать?» Ответ на него, Яков Моисеевич сформулировал очень образно: «Вместо копии и молодежной игры финансовый рынок должен стать наконец взвешенным и взрослым решением» (с.422).

Конечно, многим из нас, работающим в финансовой сфере, хочется верить, что после уроков двух кризисов 1998 г. и 2008 г. в развитии нашей финансовой системы все будет по-другому. Банки и иные финансовые институты больше не будут провоцировать новые кризисы, увлеченно занимаясь carry trading – спекуляцией, заключающейся в фондировании рискованных рублевых вложений за счет заимствования дешевых и краткосрочных ресурсов у нерезидентов. Проблема, однако, в том, что реального заменителя данных ресурсов для основной массы банков пока, к сожалению, не найдено. Поэтому автор предупреждает об опасности, что «… в России третий раз будет воссоздана спекулятивная модель финансового рынка и рынка деривативов» (с.377-379). Чтобы не допустить возврата к старому, необходим «переход к новой модели финансового рынка и политики денежных властей в России, основанных на внутреннем спросе, на росте монетизации и снижении цены денег, на капитализации финансовых институтов, но создании стимулов сберегать и инвестировать» (с.421).

В ограниченном формате отзыва вряд ли возможно перечислить все предложения Я.М.Миркина, которые он назвал «Манифест после кризиса». Остановлюсь кратко лишь на трех из них, не самых емких, но наиболее разделяемых мной.

Первое – интересы среднего класса. Опыт последних решений правительства с социальным налогами (взносами) еще раз показал, что, несмотря на парадную риторику, они всего менее учитываются в экономической и социальной политике. Как пишет Я.М Миркин, «в центре любой реформы должен стоять не столько вопрос об экономическом механизме…, сколько о семейных активах, свободе действовать, собственности среднего класса как огромного большинства населения» (с.428). Сегодня – это центральный вопрос финансовой системы. Государство обязано, в том числе, за счет результативных налоговых стимулов поддержать интерес среднего класса к долгосрочным инвестициям. Этой же цели должны служить меры по развитию индивидуальных пенсионных счетов (с.454) и иных форм добровольных долгосрочных сбережений граждан.

Второе – предложение о восстановлении общедоступной системы раскрытия информации о рынке (эмитентах и профессиональных участниках), находящуюся в собственности государства, бесплатную для пользователей по аналогии с системой «Эдгар» в США (с.456). Проблема в том, что сейчас индивидуальные инвесторы в России лишены возможности принимать инвестиционные решения на основании фундаментального анализа. Издержки по сбору и обработке финансовой информации и отчетности эмитентов в России запредельны и фактически ограничивают доступ большинства внутренних инвесторов к объективной и полной информации об эмитентах и финансовых институтах. Без фундаментального анализа нет разумного инвестора. Решить проблему реального допуска внутреннего инвестора к необходимой информации об эмитентах и иных участниках рынка можно с помощью системы, о которой пишет Я.М.Миркин. Это задача намного проще, но не менее важна для среднего класса, чем система «Электронная Россия».

И последнее – смешанная модель финансовой системы России (с.362-364). Позитивный факт, что в монографии поддерживается сохранение данной системы, подразумевающей параллельный рост банковской системы и финансового рынка. Несмотря на то, что банковская система, особенно, в кризисное время, в большей мере пользуется гарантиями и иными формами материальной поддержки со стороны монетарных властей, фондовый рынок должен оставаться одним из ключевых рыночных механизмов, используемых в России для привлечения и сохранения инвестиций.

Уверен, что в столь насыщенной выводами и идеями книге каждый вдумчивый читатель найдет то, с чем будет готов поспорить. Серьезная книга не может не вызывать дискуссии. Лично мне также отдельные предложения автора показались спорными. Пожалуй, главное, что вызывает сомнения, это отсутствие увязки предлагаемых мер в сфере экономической политики, которые сформулированы в духе «дирижизма», с промышленной политикой. Такие меры, как повышение уровня монетизации экономики, противодействие укреплению курса рубля, рост присутствия государства в венчурном финансировании и ряд других, конечно, могут быть катализаторами роста, однако лишь в том случае, если государство проводит осознанную политику поддержки экспортно-ориентированных несырьевых отраслей экономики. К сожалению, беда всех современных стратегий в России в том, что нам никак не удается определить такие приоритетные сферы экономики, в которых подобные меры государственной поддержки могли бы принести реальный эффект. В противном случае, та же монетизация неминуемо принесет обратный эффект. С механическим ростом монетизации происходит рост коррупции, потребления импортных товаров. При неблагоприятном деловом климате, слабых компетенциях и либеральном валютном законодательстве внутренний капитал, порождаемый ростом монетизации, устремляется в страны, где данных проблем нет. Чтобы понять практическую значимость исследования Я.М.Миркина, попытаюсь ответить на вопрос, какие бы ключевые идеи из нее можно заимствовать при разработке стратегий развития бизнеса финансовых компаний и российского финансового рынка в целом?

На уровне стратегии компании – главное - осознание того, что прежняя модель бизнеса за счет эксплуатации роста спекулятивных факторов себя исчерпала. Необходим выход на новые рубежи, активное формирование класса долгосрочных инвесторов, освоение зарубежных рынков, поиск новых форм интеграции бизнеса и государства в построении стратегий развития.
Для представителей ведомств – это идея того, что без активной финансовой политики тренд развития национального финансового рынка даже при благоприятной внешней конъюнктуре неизбежно приведет лишь к воспроизводству финансовых кризисов, один из которых когда-нибудь не удастся своевременно погасить.

И еще. Всем нам необходимо заботиться о стабильности национальных финансовых институтов. Это важно, поскольку рост благосостояния граждан, в конечном счете, зависит не столько от высоких темпов роста индексов и экономики в те или иные временные промежутки, столько от способности экономики и ее финансовой системы поддерживать стабильные темпы экономического роста на протяжении длительных периодов времени.

С уважением,
А.Е.Абрамов
– профессор кафедры фондового рынка и рынка инвестиций НИУ ВШЭ

 

Скачать книгу

Открытая дверь

Новая книга Я.М.Миркина. Подробнее>>>

Комментарии

Миркин.ру - финансовая библиотека.